卡牌行业深度：集换式卡牌龙头卡游公司，以IP为核逐步扩展品类

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 05 月 13 日 推荐（维持） 集换式卡牌龙头卡游公司，以 IP 为核逐步扩展品类 TMT 及中小盘/传媒 卡游为中国领先的泛娱乐产品公司，提供基于 IP 开发的，包括玩具、文具及其他消费品在内的实体产品。市场份额领先国内市场。其主要产品集换式卡牌行业增速较快，发展潜力大。卡游集产品体验、趣味互动运营和生产能力为一体，是集换式卡牌行业龙头，建议关注其上市后表现。 ❑ 行业：我国泛娱乐产品行业规模超千亿，卡牌类产品增速突出，与海外模式不同，业务稳定性强。我国泛娱乐产品 2019-2029E 年符合增速为 14%。泛娱乐行业处于较快的发展阶段，提供有力产业环境。集换式卡牌增势突出，是玩具产业增长重要支柱。集换式卡牌玩具是我国玩具市场中高速增长的细分赛道，2019-2029E 年符合增速为 32%，高于玩具产业大盘，是拉动玩具产品行业增长的重要动力。中国卡牌发挥制造及平台优势，稳定性更强，内容开支投入更轻；日本卡牌注重玩法和内容，内容开支投入相对更重。日本卡牌以游戏为主导，具有较强的游戏属性，同时与 ACGN（Animation：动画、Comic：漫画、Game：游戏、Novel：小说）产业链联系紧密，卡牌品牌有跨媒介 IP 内容配套。 ❑ 卡游：国内集换式卡牌产品领军者。2011 年公司成立，2018 年公司根据授权 IP 推出首个卡牌产品，随后不断加强与知名 IP 合作，扩大公司产品矩阵。目前卡游公司在泛娱乐玩具及集换式卡牌玩具中市场份额占据全国第一地位，2024 年，公司占据泛娱乐玩具市场份额 21.5%，其中集换式卡牌游戏市场份额占比为 71.1%，具有较强优势地位。卡游 IP 多样，公司生产规模较大，收入增长较快。2024 年公司实现营业收入 100.6 亿元，同比增长 277.8%，2022-2024 年复合增速为 56.0%。其中，集换式卡牌为主要增长动力，占收比为 81.5%。公司不断优化生产，毛利率稳步提升，2024 年公司实现毛利润67.7 亿元，同比提升 286.4%，对应毛利率为 67.3% ❑ 公司业务梳理：集换式卡牌玩具为主，IP 矩阵丰富，社区运营能力强，自有生产线保障生产，销售以线下经销为主。从产品结构来看，公司主要从事卡牌类玩具的设计开发及零售，公司主要收入来自集换式卡牌收入。卡游拥有丰富的 IP 联名矩阵，例如奥特曼、小马宝莉等知名 IP，具有坚实的消费者生态圈，在扩大现有知名 IP 联名的基础上，公司不断开拓创新传统文化，打造自有 IP，例如公司与知名艺术家合作推出三国系列卡牌。其次公司集设计、生产、渠道为一体，公司在义乌、开化建设自有生产线，有效控制成本，保障产品供应的高效高质，公司产品从设计到最终销售可缩短至 20-30 天左右。公司销售渠道以经销为主，其中线下经销占收入主要部分，公司不断扩张经销网，同时不断提升销售多样性，开发线下旗舰店与自动售卖机等。 ❑ 投资建议：公司持续扩充 IP 矩阵，丰富产品类型，规模效应及自建产线有望持续助力其盈利能力持续提升。建议关注卡游公司上市进展。 ❑ 风险提示：头部 IP 资源流失、舆情及监管风险、消费者习惯变化 行业规模 占比% 股票家数（只） 161 3.1 总市值（十亿元） 1681.1 1.9 流通市值（十亿元） 1524.8 1.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.6 -0.9 20.9 相对表现 2.8 3.9 14.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《2025 年 4 月游戏行业月度报告—版号常态化发放，关注游戏公司一季报及 AI 游戏进展》2025-05-06 2、《传媒互联网行业周报—出版&影视板块一季报超预期，易点天下 AI应用收入落地》2025-04-30 3、《互联网行业周报—泡泡玛特一季报表现亮眼，百度发布深度思考模型》2025-04-30 顾佳 S1090513030002 gujia@cmschina.com.cn 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 谢笑妍 S1090519030003 xiexiaoyan1@cmschina.com.cn 徐帅 S1090523070014 xushuai2@cmschina.com.cn -30-20-10010203040May/24Aug/24Dec/24Apr/25(%)传媒沪深300卡牌行业深度 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 卡游：以 IP 为核，从集换式卡牌向多品类逐渐发展 ................................. 5 1、 发展历程：集换式卡牌起步，逐步成长为泛娱乐产品头部公司 .................. 5 2、 管理层及股权结构：创始人深耕泛 IP 娱乐产品行业，股权结构集中 ......... 5 3、 IPO 募资用途：多用于生产及 IP 矩阵扩充 ................................................. 6 4、 财务分析：收入高速增长，经营杠杆突出 ................................................... 7 二、 行业：集换式卡牌行业高速增长，卡游市场份额领先 ............................... 9 1、 市场规模：泛娱乐产品千亿市场规模，集换式卡牌增速最快 ..................... 9 2、 竞争格局：卡游市场份额全国领先............................................................ 10 3、 海外市场对比分析：国内模式稳定性更强，内容投入更轻 ....................... 11 三、 业务梳理：集 IP 运营、设计、生产、渠道为一体，深耕泛娱乐产品赛道 .......................................................................................................................... 13 1、IP 及产品端：IP 获取能力、玩法运营能力强 ............................................. 14 2、生产端：设计、生产、渠道为一体，深入泛娱乐产品赛道 ......................... 18 3、渠道端： 以经销模式为主，零售渠道快速增长 ......................................... 19 四、 风险提示 .................................................................