5月信用策略：信用行情由短及长展开

证券研究报告 | 固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期 信用行情由短及长展开——5 月信用策略 4 月，债市核心影响因素为海外因素、政策预期，月初 10 债大幅下行后横盘震荡。4 月初，美方对等关税政策超预期，叠加跨月资金面转松，10 年期国债收益率大幅下行，3 个交易日累计下行 18bp 至 1.63%。此后，中美关税博弈持续扰动市场。月中，信贷、社融、GDP 数据均超预期，债市并未显著走弱；权益市场收获八连阳企稳，债市承压，10 年期国债收益率在 1.64%-1.67%之间震荡。月末，关税消息面缓和，中央政治局会议未有超预期政策，特别国债发行结果尚可，央行宣布 MLF 超量续作 6000亿元，叠加官方与财新 PMI 数据走弱，10 年期国债收益率收在 1.62%。 4 月信用表现仍旧弱于利率，信用短端强于长端。从信用利差的变化来看，4 月基本只有短信用跑赢同期利率，1Y 城投债利差下行 5-7bp，2Y 城投债信用利差变化不大，而 3Y 及以上信用利差多被动走扩，中长期信用债估值下行不及利率债。从时间顺序看，月初对等关税政策出台后，长端利率快速下至此前低点附近，但 3 年以上的隐含AA+中短票信用利差震荡上行，信用补涨迟滞，未有效向长端传导。 补涨阻力集中在长信用，年初以来债市震荡偏熊，且信用债票息保护不足，机构流动性诉求提升。虽然理财规模连续增长，但由于今年以来利率波动较大，年初-3 月上旬信用债大幅调整，3 月中旬到 4 月上旬逐步下行，此后再度震荡走弱。这对债券产品的盈利、以及机构投资者的预期，都造成了较大影响。叠加当前信用债票息保护较薄，对利率回调的覆盖弱，因此，即使理财规模持续回升，信用债的配置情绪仍较低，长期限信用债下行阻力较大。 展望五月，信用债能否有效补涨？ 从估值和利差当前位置看，3Y 信用下沉和 3Y 以上拉久期是信用行情传导的主要阻力。从利差看，5 月 9 日，城投债 1Y 隐含 AA（2）及以上、2Y AA+及以上利差距前低在 10bp 以内；中短票 1Y 隐含 AA 及以上、2Y AA+及以上，利差距前低 10bp 及以内。城投债 2Y 隐含 AA、AA（2），3Y AAA、AA+利差距前低 20bp 以内，产业债 2Y隐含 AA、AA-，3Y AAA、AA+利差距前低 20bp 以内；从估值看，短端和中高等级非金信用估值多低于 2024/8/5，1Y 隐含 AA（2）及以上、隐含 AAA 3Y 以内的估值较前低下行均超 10bp。 季节性上，5 月信用债供给通常走低、理财规模通常增长，信用利差有一定支撑，但理财信用债拉久期存在约束。由于年报数据更新，通常 5 月信用债供给为年内低点。叠加近期融资政策仍偏紧，上交所修订 3 号指引，交易商协会在实际发债审核中也更加严格，短期内城投债和产业债供给都将受限。而需求端，5 月理财通常维持增长，但较 4 月有所减弱，对信用利差有一定支撑。并且由于今年市场波动对理财浮盈的消耗，以及理财整改的推进，理财配置中长期信用债可能受限。 随着降准降息落地，资金宽松将首先驱动短端信用利率下行，carry 回正、市场杠杆回升，曲线斜率恢复后长端配置价值显现。由于资金面的掣肘，2 月底信用曲线异常平坦，伴随资金面回落和机构交易推动，比较 4 月底和 2 月底的曲线形态，7 年内信用债曲线走陡，尤其是 3Y 内信用债估值下行较多，而 7Y 以上的超长信用债估值几乎没有变动。随着降准降息落地，资金利率价格下行，资金宽松将首先驱动短端信用利率下行，carry 回正，市场杠杆也将回升，曲线斜率恢复后，长端配置价值将逐步显现。 后续信用行情怎么看？资金宽松打开短端空间，短端利率下降之后，曲线斜率将恢复，这将为长端利率提供保护。市场杠杆也有望逐步恢复，随着资金价格持续保持低位，5 月可能有更多投资者会加杠杆来享受正 carry 带来的收益增厚。信用策略上，信用行情由短及长展开，一方面，中短端仍可做适度下沉，城投债 2-3Y、隐含 AA、AA（2）期限较短，安全边际较高，有望跟随资金面进一步下行；另一方面，布局中高等级中长端信用债，4-5 年普信债距离前低仍有空间，利差分位数也相对较高，如隐含 AAA、AA+的 4-5 年城投债和产业债，利差分位数都在 30-60%。此外，二永债当前斜率较高，关注 3-5 年二永的配置价值。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：同业存款自律倡议——或驱动新的利率下行》 2024-12-01 2、《固定收益定期：同业存款自律倡议落地，存单利率大幅下行——流动性和机构行为跟踪》 2024-11-30 3、《固定收益专题：从债券供需看资产荒——2025 机构行为与供需展望》 2024-11-28 2025 05 14年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、4 月债市回顾和 5 月信用策略 ......................................................................................................................... 3 2、4 月信用债市场观察 ....................................................................................................................................... 8 2.1 一级市场： ............................................................................................................................................ 8 2.2 二级成交 ............................................................................................................................................... 9 2.2.1 产业债 ...............................................................................................................................