医药行业深度研究：立足于内，开拓于外

立足于内，开拓于外发布日期：2025年5月12日证券研究报告·医药行业深度研究·医药行业投资展望本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。贺菊颖hejuying@csc.com.cnSAC编号：S1440517050001SFC编号：ASZ591核心观点：在全球化格局重塑背景下，中国医药行业需“立足于内，开拓于外”，推动技术自主可控、加速国际化布局，应对关税政策与地缘政治挑战，捕捉全球医药产业链变革机遇。本次美国对中国加征关税中，药品阶段性豁免，创新药BD出海主要是IP转让，影响同样有限。对于器械行业我们长期看好自主可控及器械出海趋势。展望行业未来投资机遇，我们看好医药企业对内稳住国内根基，积极参与行业整合，对外把握节奏与路径，积极开拓海外市场。中国医药行业面临的外部环境。从目前全球竞争方各自优势来看，中国具备制造与供应链优势、人口与内需优势，同时创新能力快速提升。美国在创新与早期研发方面优势明显，其他市场相对分散，欧洲、东南亚、中东等市场较有吸引力。医药产业链较为复杂，跨国药企（MNC）生产基地分散全球，但关键原料药的生产一定程度依赖中国和印度。医药行业具人道属性，关税征收相对谨慎，但仍有挑战。中美关税政策影响。1）对制药产业链的影响：药品阶段性豁免。对药品出海而言，目前国内创新药出海主要是IP转让，通过BD合作对外授权，不产生商品销售逻辑。对CXO及上游目前影响暂时可控，原料药绝大多数品类本次同样豁免加征关税。制药行业关税征收目前处于232调查过程中，后续影响有待进一步观察。2）对器械行业的影响：继续看好自主可控及器械出海趋势。可重点关注国内份额提升、受冲击影响较小及长期出海能力较强的公司。特别需要提示的是，单个企业的分析需要关注美国竞争对手的发货/生产地是否在美国、海外企业在中国的本土化策略、中国企业出口至美国的收入占比等。立足于内：稳住国内根基，拥抱创新与整合。1）政策展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。医药领域的改革政策已进入常态化，2025年我们重点关注的是药品和耗材集采政策优化，以及建立多元复合的医保支付方式改革。院内市场需要持续强化临床价值评估，院外市场仍有增量机会。2）外部环境突变引发的供应链战略调整带来国产替代契机。3）医疗器械：行业站在并购整合的拐点上。4）中成药行业：资源整合，战略赋能。5）制药行业：海外并购以技术布局为主，国内以资源整合为主。开拓于外：把握节奏与路径，积极开拓海外市场。1）器械出海：海外市场大有可为，国产龙头蓄势待发。2）海外授权交易：药企license-out数量，金额整体增长。3）疫苗出海：模式趋于多元，进度有望加速。4）血制品出海：以静丙为契机，产品海外注册持续推进。2投资建议：立足于内，开拓于外。展望2025年，我们看好：继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。创新药及制药领域的相关公司包括：恒瑞医药、信达生物、康方生物、百济神州、科伦药业、科伦博泰、和黄医药、中国生物制药、海思科、信立泰、恩华药业、泽璟制药等；器械领域的相关公司包括联影医疗、金域医学、迪安诊断等。出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。创新药领域包括有重磅品种license-out潜力的公司，器械领域包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；疫苗领域包括康泰生物、康希诺及欧林生物等。边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线，流通领域相关公司包括国药控股、上海医药、华润医药及九州通等；设备更新主线包括迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等。2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖，我们看好药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、九洲药业等具备全球竞争力的CXO龙头；生命科学及生物制药上游包括百普赛斯等。整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。342中美关税政策对制药产业链的影响：药品阶段性豁免3关税政策对器械行业的影响：长期看好自主可控及器械出海趋势4对内：稳住国内根基，积极参与行业整合1中国医药行业面临的外部环境5对外：把握节奏与路径，积极开拓海外市场6投资建议：立足于内，开拓于外7风险提示1中国医药行业面临的外部环境6中国医药行业面临的外部环境中国医药行业面临的外部环境中国医药行业面临的外部环境数据来源：中信建投中国美国其他国家创新能力快速提升人口与内需优势创新与早期研发优势金融优势高定价与内需优势市场相对分散，欧洲、东南亚、中东等市场较有吸引力制造与供应链优势医药行业关税的特征7医药行业关税的特征医药行业关税的特征关税政策具备明显的阈值特征全球化带来的全球产业链深度嵌合，关税的影响非常复杂医药行业属于人道主义范畴，关税征收相对谨慎，但仍有挑战数据来源：中信建投---- MNCMNC资料来源：公司公告，中信建投公司名称总部所在地核心生产场地关键生产领域与技术平台辉瑞（Pfizer）美国纽约州纽约市美国（北卡罗来纳州、纽约等）、比利时、德国、印度、爱尔兰、意大利、日本、新加坡疫苗（如 Comirnaty）、小分子药物（如 Paxlovid）、生物制剂（如 Lyrica），2025 年新增美国北卡罗来纳州生物制剂工厂（pfizer.com）。罗氏（Roche）瑞士巴塞尔瑞士（巴塞尔）、中国（上海、苏州）肿瘤药物（如 Herceptin）、诊断试剂（如 Elecsys），2028 年德国彭茨贝格诊断生产中心投产（custombiotech.roche.com），未来 5 年将在美国投资 500 亿美元，扩大制药和诊断业务（Roche)。诺华（Novartis）瑞士巴塞尔美国（马萨诸塞州、新泽西州等）、瑞士（巴塞尔）、德国（因戈尔施塔特等）创新药（如 Kisqali）、眼科药物（如 Beovu），2025 年美国投资 230 亿美元实现关键药物 100% 本土生产（novartis.com）。礼来（Eli Lilly）美国印第安纳州印第安纳波利斯美国（印第安纳州、北卡罗来纳州、新泽西州、波多黎各）、欧洲（爱尔兰、法国、西班牙、意大利）、亚洲（中国、日本）糖尿病药物（如 Trulicity）、减肥药（如 Zepbound），计划将投资至少270亿美元在美国新建四个生产基地，加上此前已承诺的230亿美元，其在美总投资累计超过500亿美元，聚焦GLP-1类药物生产（Lilly ）。强生（Johnson & Johnson）美国新泽西州新布伦瑞克美国（新泽西州、马萨诸塞州、北卡罗来纳州等）、德国生物制剂（如