中东银行业研究：RJHI，伊斯兰金融标杆、银行业典范

RJHI：伊斯兰金融标杆、银行业典范证券研究报告·中东银行业研究发布日期：2025年5月27日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：马鲲鹏makunpeng@csc.com.cnSAC 编号：S1440521060001SFC 中央编号：BIZ759分析师：李晨lichenbj@csc.com.cnSAC 编号：S1440521060002SFC 中央编号：BSJ178核心观点：全球第一大伊斯兰银行，高市占率、高ROTE的零售大行2核心观点：拉吉希银行是全球第一大伊斯兰银行、沙特最大零售银行，发展战略清晰：在高速发展的经济环境中占领尽可能多的市场份额。拥有沙特境内最多的分行、汇款中心、ATM及POS机，构建出覆盖全沙特的零售网络，目标客群以广大工薪阶层为主，零售贷款市占率高达40%，活期存款市占率和CASA存款占比遥遥领先。依托沙特高速发展的经济大环境和行业领先的零售优势，公司具备规模高增、高息差、非息占比持续提升、低信用成本的优异基本面趋势，ROTE有望保持在20%以上且继续提升，是典型的外部环境向上beta和自身经营能力alpha俱佳的银行，叠加鲜明零售特色的估值加成，预计估值仍将持续与业绩同频共振，在业绩推动下保持行业领先优势。拉吉希银行（Al Rajhi, RJHI）是沙特第二大上市银行、全球最大的伊斯兰银行。2024年末总资产9744亿SAR（2631亿美元），在沙特银行业中仅次于沙特国家银行。此外，拉吉希银行还是全球规模最大的伊斯兰银行，是伊斯兰金融的标杆。零售客户1900万人，相当于沙特总人口的52%。家族控制私有制银行，董事会参与日常管理，管理层多为内部提拔。大部分股权由拉吉希家族持有，外资占比15%左右，先锋领航、贝莱德、富达等主要机构持股2%、1%、1%。 董事会中拉吉希家族成员占比超50%，董事长为拉吉希银行创始人之子，1979年进入公司，35年来历任财务副总经理、集团总经理、集团CEO等职务，为公司转型和上市做出重要贡献，是拉吉希银行的实际掌舵人。CEO、CFO均从内部提拔，在集团任职20余年，对集团战略认同度高，战略落地执行顺畅。总体而言，治理结构与阿联酋银行的西方式职业经理人体系有较大差异。发展战略非常清晰：在高速发展的经济境背中占领尽可能多的市场份额，零售对公协同发展，集团一体化经营。拉吉希银行认为，一家银行未来的发展机遇取决于两个方向：市场成熟程度和市场份额。随着沙特新经济愿景的提出，经济转型深化推进，是典型的高速发展经济体，蛋糕正在持续做大。银行需要提高零售客群覆盖度，扩展财富管理等综合服务，利用金融科技和紧密的客户服务建立零售生态系统和生态场景：1）作为全球最大的伊斯兰银行，拉吉希银行在穆斯林世界具备天然牢固的零售客群基础，主要的穆斯林零售客户更集中在广大的工薪阶层和政府员工，拉吉希银行锚定此类客群需求，构建起广阔深入的零售服务网络：511家分行（市占率为27%），159个汇款中心（市占率27%），84万台POS机（市占率42%），4600多台ATM机（市占率29%），均处于行业断层第一。2）零售业务市占率极高，资产质量优异：贷款端消费贷、按揭贷款市占率高达41%，车贷市占率39%。按揭2019-24年CAGR高达37%，贡献60%的信贷增量，个人消费贷2019-24年CAGR为10%，贡献20%的信贷增量。负债端存款市占率由17%逐步上升至23%，其中活期存款市占率保持在25%左右，更高的活期存款市占率使得拉吉希银行CASA存款占比高达70%左右，领先同业20pct以上。据公司披露，庞大的工薪阶层客群贡献了90%以上的零售存款和贷款，零售贷款中90%以上都是由工资抵押，占总贷款比重60%左右，还款来源稳定，资产质量优异。3）对公业务市占率开始逐步提升，中小微企业贷款是主要增量贡献：随着2021年提高市占率战略和2023年一体化经营的战略升级，对公业务市占率也从2020年开始呈现持续上行趋势，市占率由之前8%的稳定水平逐步提升至14%，未来仍有望继续上升。中小微企业贷款（SME）是对公端的主要增量，2023年以来持续保持20%以上高增，2019-24年CAGR为81%，2024年占信贷增量的比重为6%左右。2核心观点：全球第一大伊斯兰银行，高市占率、高ROTE的零售大行3ROTE长期领跑行业，近年20%以上的ROTE处于历史较好水平，2025年业绩指引十分积极，ROTE将继续上行：拉吉希银行ROTE长期高于同业平均5pct左右，历史最低水平也保持在16%以上，近年重回20%之上。公司指引2025年ROTE将继续保持在22.5%以上（FY24：21%）。归因来看，强劲的规模增长、较高的净息差水平、逐步压降的营业支出、保持低位的信用成本和税务成本是ROTE的关键支撑：1）规模增长强劲：贷款自2020年以来明显提速，年均增速高达22%，主要是抢占市占率战略确立后，按揭、消费贷等零售贷款以及对公中小微贷款持续高增，公司指引2025年贷款将实现大个位数增长（1Q25较年初已增长4%）。2）息差水平高，且降息环境反而对息差更有利： 公司资产端零售贷款占比七成以上，CASA存款占比也近七成，因此息差处于较高水平。趋势上看，2020年来息差与基准利率（3M Saibor）反向变化，主要受高息环境下CASA存款占比大幅下降拖累，而资产端定价上行幅度有限。资产端，因教义要求，伊斯兰贷款收益率存在上下限要求，高息环境下贷款利率的上行幅度相对有限。负债端，极端高息环境影响下，该行CASA占比由此前90%以上逐步下降至67%的低位，对负债成本拖累极大。当前已进入降息周期，CASA占比有望逐步回升，反过来因为定价下限约束，贷款利率下行的幅度也相对有限，因此降息周期对拉吉希银行反而有利。据公司披露，2025年预计净息差将上升5-10bps，息差趋势优于同业。3）中收、非息收入未来有望保持双位数高增：公司覆盖全沙特的零售网络和领先同业的市占率使其在支付及现金管理、汇款手续费上保持强劲增长，叠加外汇汇兑业务上的历史优势，中收、非息收入预计均有望保持双位数高增，非息收入占比将逐步提升。4）营业成本压降：家族企业私人银行，管理层薪酬主要靠分红，薪酬固定成本低，管理效率高，公司指引2025年成本收入比低于23.5%。5）信用成本：宗教信仰+薪酬抵押，广大零售客群资产质量优异：公司资产质量优异，一方面受益于伊斯兰教义，穆斯林普遍不开展高风险活动，且契约对穆斯林具备较强约束力，因此零售贷款违约率极低，天然具备低风险特征。另一方面，公司客群以工薪阶层为主，70%的零售贷款都有员工的薪酬作抵押，因此只要沙特不出现大面积失业的经济危机，拉吉希银行的零售贷款资产质量就十分有保障。当前沙特经济状况和就业形势都很好，公司未来信用成本指引为30-40bps，基本延续当前的优良趋势。6）税收较低：伊斯兰企业只收天课，税率低于企业所得税，拉吉希银行天课税率仅10%左右，低于普通企业20%的所得税。分