受益于新疆煤化工建设提速，“工程+实业”携手并进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月16日优于大市三维化学（002469.SZ）受益于新疆煤化工建设提速，“工程+实业”携手并进核心观点公司研究·深度报告建筑装饰·专业工程证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值10.35 - 12.80 元收盘价8.71 元总市值/流通市值5652/5478 百万元52 周最高价/最低价13.33/4.58 元近 3 个月日均成交额401.46 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告技术领先构筑护城河，工程与实业协同效应显著。三维化学是国内硫磺回收领域龙头，自主研发的"无在线炉工艺"曾打破国外技术垄断，是目前国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，技术实力行业领先。公司通过"工程服务+化工实业"双轮驱动，形成独特竞争优势，工程业务为实业板块导流客户资源，实业收益反哺技术研发，构建"设计-施工-生产-研发"的闭环价值链。2024 年公司工程收入 5.7 亿元，化工产品收入 18.1 亿元，双主业协同发展格局已经成型。现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇。在国家能源安全战略推动下，新疆煤化工项目加速开工落地，预计"十五五"期间总投资规模达万亿级别。公司深耕煤化工硫回收领域 20 余年，技术适配煤化工需求特点，具有较强的先发优势。2025Q1 公司新签工程订单 3 亿元，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，在手订单 16.7 亿元，保障后续工程收入持续增长。预计2025-2027 年公司煤化工工程收入将达 3.6/5.5/7.6 亿元，虽然炼化行业投资阶段性放缓，但技改需求稳定，公司工程业务总体有望保持快速增长。正丙醇供需紧平衡，纤维素打开成长空间。公司是国内最大的正丙醇生产商，由于醋酸正丙酯环保优势强，价格坚挺，下游厂商积极扩产推升正丙醇需求，预计 2025 年国内仍存 4.1 万吨供给缺口，价格有望维持在 8000-9000 元/吨的盈利区间。当前公司正在建设的 1.5 万吨醋酸纤维素项目潜力较大，该产品附加值高，生产工艺长期被海外垄断，2026 年投产后有望成为公司重要的利润增长点。残液回收业务虽然市场空间有限，但公司成本优势强，盈利稳定。投资建议：首次覆盖，给予"优于大市"评级。专业工程设计院的背景赋予三维化学从研发到产业化的独特优势，在硫磺回收、精细化工品及纤维素等细分领域建立起技术护城河，市场份额领先。当前煤化工建设加速带动硫磺回收工程需求，正丙醇和纤维素价格维持较高水位。公司在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚。预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为 3.96/4.82/6.14 亿元，对应 PE 为 14.27/11.72/9.2 倍。采用 FCFF 和相对估值法，公司合理估值区间为 10.35-12.80 元，较当前股价有 17%-44%空间。风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、技术替代与竞争加剧风险、产能扩张不及预期风险、 产品价格下跌风险。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2,6572,5543,1243,4363,784(+/-%)1.8%-3.9%22.3%10.0%10.1%归母净利润(百万元)282263396482614(+/-%)3.1%-6.9%50.8%21.7%27.3%每股收益（元）0.430.400.610.740.95EBITMargin11.6%11.1%13.0%14.5%17.1%净资产收益率（ROE）10.4%9.6%14.0%16.4%19.8%市盈率（PE）20.021.514.2711.729.2EV/EBITDA16.618.614.812.39.7市净率（PB）2.082.072.001.921.82资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录三维化学：科技为核，“工程+实业”携手并进 ..................................... 6硫磺回收专家，煤化工建设提速助力订单收入增长 .................................. 8三维化学：硫磺回收技术国产化先锋，自研核心工艺 ........................................8石油炼化产能结构持续优化，硫磺回收技改需求稳定 .......................................10现代煤化工发展空间广阔，创造增量工程需求 .............................................12煤化工建设提速有望助力工程收入快速增长 ...............................................17聚焦“小而美”产品，技术研发赋能实业投资 ..................................... 19正丙醇：供给偏紧，预计盈利稳健 .......................................................19残液回收：市场空间有限，收入和利润稳定 ...............................................23纤维素：高附加值产品，有望引领国产工艺突破 ...........................................24财务分析：现金充足资产质量高，分红优厚 ....................................... 25盈利预测 ..................................................................... 28未来三年收入 31/34/38 亿元，同比+22%/+10%/+10% ........................................28未来三年整体毛利率为 22%/23%/26% ..................................................... 28费用预测：预测各项费用逐年小幅增长，费用率稳中有降 ...................................29未来 3 年业绩预测：归母净利增速+51%/+22%/+27% .........................................29估值与投资建议 ............................................................... 31绝对估值：8.72-12.80 元 ..................................