房地产重大政策点评：信阳公示现房销售制度，如何看待行业影响

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月14日优于大市1房地产重大政策点评信阳公示现房销售制度，如何看待行业影响 行业研究·行业快评 房地产 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cn执证编码：S0980520040006证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cn执证编码：S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cn执证编码：S0980522100002事项：5 月 13 日，信阳市住建局官网公示了《关于加强商品房预售管理工作的若干措施（试行）》，主要内容为：1.已开工项目（已取得施工证的项目），预售条件不变；2.新开工项目（已拿地未开工项目），主体结构封顶方可预售；3.新拿地项目（文件印发后），一律现房销售（现房一般指已竣工备案的项目）；4.其他：主要是预售资金监管方面的要求。国信地产观点：1）与 2022 年开始的项目型试点不同，本次是地方政策的变化，而非作为土地出让条件之一。预计全国性的政策会在四季度前出台，且会有相关的融资方面的支持政策；2）现售制直接影响是大幅降低房企的 ROIC，进而降低这门生意的吸引力；3）长期来看，将重塑行业的商业模式，从“资产负债表生意”走向“利润表生意”；4）投资建议：短期内将有调整，但长期并不悲观；5）风险提示：房价进一步下行，相关支持政策不及预期。评论： 影响：短期 ROIC 大幅下降，长期重塑商业模式传统报表角度：低成本扩表手段在《换个角度看预售：低成本扩表的手段》（2018.9.27）中，我们站在传统报表角度，分析了预售制度的实质，是房企低成本扩表的手段。主要结论为：1. 预售最大的作用是为房企提供了低成本快速扩张资产规模的途径，以此助力规模增长。预售的本质是半独立于生产之外的负债扩张，本身更接近融资行为。预售引致资产负债率上升幅度为 19%；2. 如果取消预售，房企将面临收缩报表和增加利息支出两种选择。如果维持资产规模不变，则需要增加有息负债来填补预收账款的“空白”，增加的利息支出约为总资产的 2.9%，如果收缩负债，营业收入规模将大幅下降；3. 由于现金流分布改变，投资回收期显著拉长，项目 IRR 承压明显。以我们假设的项目为例（项目周期 4年，净利润率 15%），IRR 由 43%下降为 8%；4. 如果取消预售，土地市场将较大幅度下行，同时新房供给减少，对稳定房价有好处。由于市场与当时有明显差别，如利润率、预售资金监管等，数据方面会有一些不同，但整体结论不变。图1：预售变现售后的现金流分布请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2资料来源：国信证券经济研究所整理公司金融角度：ROIC 将从 12.4%下降至 2.9%传统报表角度无法定量考虑预售制下“资金调配”对房企整体的影响。站在公司金融的角度，可以建立公司 ROIC 与项目利润率、回款时间、预售资金监管比例的定量关系。推导过程如下（忽略项目差异、且不考虑预售资金的分期解锁）。按照所处阶段的不同，将房企已拿地未结算项目分为三类，三类项目各有不同的财务表现（假设单个项目货值 100，净利润率为 i%，预售资金冻结比例为 K，完成全部回款时间为 t）：第 1 年：完成拿地和初期建安，尚未达到完全回款。这类项目的财务表现主要是存货（土地成本+初期建安）40，虽然有可能已经进入预售环节，但回款金额有限（去化率、在途按揭等），故忽略其报表体现；第 2 年：完成全部销售和回款。这类项目的财务表现为存货（土地成本+全部建安+全部销管费用）（95-i），以及全部预收款 100，其中冻结金额为 100*K；第 3 年：完成竣工和结算，存货和预收账款归 0，产生息前税后经营利润（NOPLAT）（i+5%）。图2：房企报表主要项目表现资料来源：国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3代入 ROIC 计算公式可得：ROIC = (5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)。其中，i%为项目利润率，K 为预售资金监管比例，t 为加权回款时间。以周期 3 年、净利润率 5%、加权回款时间 1.5 年、预售资金监管比例 30%的项目为例，据上述公式可以定量计算其他条件不变的情况，预售变现售，对房企 ROIC 的影响，即项目 IRR 将从 7%下降至 3%，而 ROIC将从 12.4%下降至 2.9%。——房地产开发作为一门生意的吸引力将大幅下降。长远影响：重塑商业模式，从“资产负债表生意”走向“利润表生意”上述分析是假设其他条件不变下的静态分析。长期来看，其他因素也会改变。最直接的就是拿地利润率的上升。过去房企可以接受较低甚至为负数的利润率的核心原因，是只要回款快（t 足够小），ROIC 可以在利润率为负数的情况下保持较高水平。而现售制下，房企已经无法通过“周转”来吸收负利润率。——作为结果，所有房企拿地时要求的利润率都会上升，则行业整体利润率也将上升。整体而言，现售制会让项目 IRR、公司 ROIC 大幅下降，但拿地合意利润率会上升，综合来看，房企的 ROIC下降幅度并不会如上述静态计算般猛烈。房企的财务特点将从“低利润率、高杠杆率、高 ROE”（正常情况下，这几年是特殊情况），演变成“中利润率、中杠杆率、中 ROE”，从“资产负债表生意”走向“利润表生意”。 演进：方向已定，预计会有配套的融资支持政策尽管以信阳的城市地位，该政策实质上并不具备太大的风向标意义，但结合近期相关高层会议的表述，现房销售制度的推出应是大局已定。准确的推出事件难以把握，但认为较大概率不会晚于四季度，大体内容也将于上述制度接近。此外，相信会有配套的融资支持政策出台，如开发贷、权益融资、信用债等方面，给于现房销售项目适当的倾斜。 应对：快速建造 or 小股操盘 or 供方垫款上述影响只是静态分析，即假设其他条件均不变。但实际上，也会存在一些应对方式。现售的实质是对资金的锁定，因此应对方式大致有三：一是加快建造过程，若能从 3 年缩短至 2 年，则 IRR 为 4%；二是小股操盘，与 IRR 要求较低者合作，保证自有资金回报；三是寻求供方垫款。 投资建议：短期面临调整，长期不悲观短期来看，若推出相关政策，市场会经历一波直接的悲观情绪，因为利空是显而易见的（但其实也是收缩供给，对稳住房价或许有一些好处），但利好是中长期的。中长期来看，是高杠杆、低利润率、高 ROE 的行业估值高，还是低杠杆、中利润率、中 ROE 的行业估值高？我们认为一定是后者，而现房销售就是让行业向后者方向发展，因此，长期我们并不悲观。 风险提示：房价进一步下行，相关支持政策不及预期。相关研究报告：《房地产行业 2025 年 5 月投资策略-销售数据窄幅波动，后续政策仍值得期待》 ——2025-04-26《4 月中央政治局会议地产表述解读-地产相关表述虽有更新，政策发力方向基调延续》 ——2025-04-26《统计局 2025 年 1-3 月房地产数据点评-销售量价持续边际