全面降准或率先落地，关税博弈下收益率高波动或延续

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 （2025 年 4 月） 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 简评 MLF 改革：转向多重价位招标，淡化政策利率属性，2025 年 3 月 三问 2025 年特别国债——全国两会精神学习系列之三，2025 年 3 月 2025 年政府工作报告的八大关注点——全国两会精神学习系列之一，2025 年 3 月 长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期，2025 年 1 月 全面降准或率先落地，关税博弈下收益率高波动或延续 ——一季度货币政策与利率债回顾与下阶段展望 本期要点  货币政策“适度宽松”基调延续，全面降准或率先落地  今年《政府工作报告》表示货币政策“适度宽松”，央行一季度货币政策例会“建议加大货币政策调控强度”，后续货币政策将继续加强逆周期调节，根据国内外经济金融形势，择机降准降息。但由于当前消费、投资意愿较低，单独实施货币政策的效果或较为有限，后续货币政策或更多配合财政政策，共同形成合力。从政策操作看，在二季度特别国债启动发行且供给规模较高、专项债发行或有所加快、银行缺负债等背景下，考虑到降准释放积极政策信号，有利于提振市场信心，因此在当前形势下，全面降准的必要性相对更高、或于上半年落地，既能提供长期流动性，也能降低银行负债成本。从降息看，若贸易战对我国出口形成较大冲击、经济修复压力较大，央行或适时启动全面降息。从结构性工具看，后续对科技创新、绿色发展、养老等重点领域仍将保持较大支持力度，或通过扩大规模、降低再贷款利率等支持重点领域，同时也将创设新工具促消费、稳外贸。  利率债供给压力或加大，基本面与增量政策博弈下收益率高波动持续  发行规模：全年利率债发行或超 31 万亿，二、三季度或迎来供给高峰。从国债看，近期财政部公布超长期特别国债发行计划，将于 4 月 24 月启动发行，并于 10 月 10 日发行完毕，发行时间集中于二、三季度，叠加 5000 亿补充银行资本的特别国债大概率于二季度发行、一般国债仍有超 10 万亿待发，二、三季度供给规模或较高。从地方债看，若新增债剩余额度 6:4 估算，二、三季度用于项目建设的新增专项债发行规模分别为 1.58 万亿、1.06 万亿，新增一般债分别为 0.31 万亿、0.21 万亿；考虑地方债到期等，二、三、四季度地方债发行规模分别为 3.13 万亿、2.89 万亿、1.04 万亿。从政金债看，参考近三年各季度发行占比，预计二、三、四季度发行规模或都低于一季度。  收益率走势：基本面和增量政策博弈下收益率高波动状态持续，下半年收益率中枢或下行。从外部环境看，目前美国对我国宣布的加征关税已属于对美出口基本停滞的极端情形，市场对此已有预期，后续即使继续宣布加征关税，对收益率的影响也可能是边际弱化，此情形下关税博弈对收益率的影响或更多反应在对我国基本面的实质性冲击以及增量政策博弈；但若中美存在谈判重启可能，收益率或面临阶段性上行压力。从经济基本面看，在政策发力、经济结构性改善下，债市收益率或难再现顺畅下行走势，但由于外部环境趋于复杂，市场对基本面和增量政策博弈或仍持续，收益率高波动状态或依然延续，二季度收益率或呈区间波动走势，若关税谈判缓和或带来阶段性上行压力。从下半年看，若经济修复压力加大，降息有望落地，将带动收益率中枢下行；若稳增长更多使用财政工具，并加大资本市场支持，货币政策更多配合财政加大流动性投放，不排除类似去年 9.24 超预期增量政策落地、带动收益率阶段性上行的可能。策略方面，若以政策利率为锚，目前长期、超长期国债收益率相对偏低，考虑到地方债与国债利差逐步走阔、已调整至相对偏高的位置，关注地方债交易机会。  一季度回顾：MLF 政策利率属性淡化，资金面偏紧，利率债收益率先上后下  一季度经济开局良好，货币政策适度宽松，资金利率中枢上行。一季度经济开局良好，GDP 同比增长 5.4%，但仍面临需求不足、外部环境趋于复杂等挑战；货币政策保持“适度宽松”，MLF改革落地，MLF政策利率属性淡化，同时有利于降低银行负债成本、推动社会融资成本下降；公开市场资金净投放以买断式逆回购为主，国债买卖暂停。从资金利率看，银行负债端压力相对较大，资金利率中枢环比大幅上行。  发行规模同比增长，收益率高波动状态持续。一季度，利率债发行规模达7.87 万亿，同比增长 49%，各类型利率债发行同比均上升，其中国债发行规模为 3.3 万亿，同比增长 34.9%，全部为一般国债；地方债发行规模为 2.84万亿，同比增长 80.6%，其中再融资专项债发行规模为 1.47 万亿，较去年同期大幅增加超万亿元，主要由于用于置换存量隐性债务的特殊再融资债加快发行导致；政金债发行规模为 1.72 万亿元，较去年同期增长 37%。利率债收益率整体呈先上后下走势，高波动状态持续；截至 3 月底，10 年期国债收益率为 1.8129%，较去年末上行 13.77BP，中枢为 1.71%，较去年四季度下行29.28BP。 www.ccxi.com.cn 利率研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 收益率高波动状态持续，全面降准或率先落地 2025 年一季度货币政策与利率债回顾与下阶段展望 www.ccxi.com.cn 一季度经济开局良好，GDP 同比增长 5.4%，但仍面临需求不足、外部环境趋于复杂等挑战，货币政策保持适度宽松，通过 MLF 改革进一步推动社会融资成本下降。从利率债市场看，国债发行规模同比增长，全部为一般国债；从地方债看，特殊再融资债发行占比约47%，新增专项债完成全年额度的 21.8%，完成进度虽然较去年有所增加，但与 2022-2023 年相比，发行仍偏慢；利率债收益率整体呈先上后下走势，高波动状态持续。展望后续，在二季度特别国债启动发行且供给规模较高、专项债发行或有所加快、银行缺负债等背景下，全面降准的必要性相对更高、或于上半年落地；同时，央行也将适时启动全面降息，并通过扩大再贷款规模、降低再贷款利率等支持重点领域，且存在创设新工具促消费、稳外贸的可能。利率债方面，全年利率债发行或超 31 万亿，二、三季度或迎来供给高峰；同时，在基本面和增量政策博弈下收益率高波动状态持续，二季度收益率或呈区间波动走势，若关税谈判缓和或带来阶段性上行压力，下半年收益率中枢或下行；考虑到以政策利率为锚，目前长期、超长期国债收益率相对偏低，地方债与国债利差逐步走阔、已调整至相对偏高的位置，可关注地方债交易机会。 一、基本面与流动性监测：MLF 改革落地，资金利率中枢上行 （一）一季度经济开局良好，供给端保持较快增速 一季度经济开局良好，GDP 同比增长 5.4%。从供给端看，工业增加值同比增长