宏观深度报告：货币政策变局，如何理解“降准降息”的逻辑

东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250506 货币政策变局：如何理解“降准降息”的逻辑 2025 年 05 月 06 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 《特朗普 2.0 百日新政复盘及后市展望》 2025-05-06 《五一假期海外市场：强非农再压降息预期》 2025-05-05 [Table_Tag] [Table_Summary] 核心观点 ◼ 货币政策“适时降准降息”的逻辑： ◼ （1）从总量宽松逻辑看，“降准”和“降息”落地的着眼点是稳定经济增长，“稳增长、稳预期、稳信心”的诉求前置需要货币政策加大宽松力度，提振内需、稳定预期和信心，“适时降准降息”不仅可以稳定内需、而且也有利于实现外部均衡，同时当前中国的收益率曲线已经较为平坦，择机“降息”有利于修正 10 年期和 30 年期等长端利率隐含着经济增长预期，同时在暂停国债买卖的情况下，通过调降短端利率，打开曲线陡峭化的空间。 ◼ （2）从结构工具看，货币政策工具箱中，数量型工具与价格型工具始终并存，总量宽松也要求结构性政策提供更多的量化指导，我们预计新一轮支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等领域的新型再贷款或循序渐进创设，丰富货币政策工具箱。 ◼ （3）政策性金融工具或适时创新而生，为落地 4 月份中央政治局会议表述，政策性金融工具或在科技创新、扩大消费、稳定外贸等三个方面通过长期低息专项贷款、专项建设基金、政策性担保等方式来提供金融支持，并且政策性银行或继续扩大政策性金融债发行规模融资，不排除2025 年通过 PSL 为政策性银行提供资金支持。 ◼ 2025 年货币政策变局的方向：2024 年变革后的货币政策框架立足于2010 年以来货币政策的“三阶段”探索，在新版“利率走廊”以及配套的流动性投放机制即将“周年”的节点上，市场对新版“价格调节机制”存在至少 3 个方面的犹疑，需要货币政策实践以及时间给出答案。 ◼ （1）利率调控：锚定隔夜或 7 天？收窄后的“利率走廊”操作期限缩短为隔夜回购，是否意味着隔夜正在取代 7 天期利率成为新的操作利率，2025 年以来，DR007 和 DR001 频频出现“倒挂”，出现这种情况的原因，或在于收窄后的“利率走廊”实质上锚定隔夜利率，与 7 天期回购利率相比，隔夜回购利率的主要参与方为一级交易商，货币政策对隔夜资金利率的可控性、可测性更强，其基准性也就更高。 ◼ （2）流动性调控：“短+中+长”投放框架。对于“适度宽松”的要求而言，“降准”仍是稳定流动性供给的有效工具，并且从静态成本来看，“降准”依旧是投放成本较低的基础货币供给渠道。 ◼ （3）收益率曲线调控：如何“由短及长”？长短端利率之间是否有效传导，决定了价格型货币政策的有效性，然而“缺失中介变量”的问题延续至今，从中国债券收益率曲线来看，2024 年三季度央行开启国债买卖之后，收益率曲线存在明显的“期限分割”，央行和市场各自划分曲线的“势力范围”，导致收益率曲线持续处于扁平化的形态。 ◼ 风险提示：特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 17 内容目录 1. 2010 年至今货币政策框架的变迁 ...................................................................................................... 4 1.1. 货币投放机制的变化................................................................................................................. 4 1.2. 政策调控框架的“三阶段”变迁............................................................................................. 5 1.2.1. 2010 年至 2015 年：“粉墨”初登场............................................................................... 5 1.2.2. 2015 年至 2024 年：初始“利率走廊”时期................................................................. 6 1.2.3. 2024 年至今：新“利率走廊”时期............................................................................... 7 2. 货币政策调控的中心：准备金市场 .................................................................................................. 8 2.1. 利率调控：锚定隔夜或 7 天？................................................................................................. 8 2.2. 流动性调控：“短+中+长”投放框架 ...................................................................................... 9 2.3. 收益率曲线调控：如何“由短及长”？............................................................................... 11 3. 货币政策展望：如何兑现“适时降准降息”？ ............................................................................ 12 3.1. “适度宽松”：平衡“连续性”和“灵活性”..................................................................... 13 3.2. 如何兑现“适度宽松”：降准/降息的节奏 .........................................................................