2020年宏观经济与资本市场展望：中流击水

招银国际证券 | 宏观研究 | 首席观点 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 丁安华，首席经济学家 (852) 3761 8901 dinganhua@cmbi.com.hk 谭卓，博士 (86) 755 8316 7787 zhuotan@cmbchina.com 成亚曼，博士 (852) 3900 0868 angelacheng@cmbi.com.hk 朱肖炜 (86) 0755-83169193 alphonsezhu@cmbchina.com 中国实际 GDP 累计同比增速 资料来源：Wind，招商银行研究院、招银国际证券 相关报告 1. 2020 年美国大选专题 – 选情、政策与资本市场影响前瞻（11 月 21日） 2. “负利率”政策下的投资策略（10 月25 日） 3. 稳增长基调不变，逆周期有望加力 - 2019 年 10 月宏观经济月报（10月 25 日） 4. 盘活存量：应对当前财政困局的思路（8 月 28 日） 2019 年 12 月 11 日 1  寒夜阴云起，凌寒独自开。贸易摩擦、负利率环境以及中国的经济增长目标将是理解 2020 年全球经济前景的三大线索。第一，今年以来，全球贸易摩擦的负面影响通过中国这一“世界工厂”快速往全球产业链的上下游蔓延，全球制造业活动萎缩。明年美国大选，贸易摩擦烈度可能下降，或带动全球贸易和制造业回暖。第二，全球主要经济体负利率时代渐近，而中国利率水平正常，中国资产吸引力将显著上升，外资流入规模有望继续扩大，助力经济维持外部均衡。第三，明年我国将如期全面建成小康社会，不必过分强调 GDP 的增长目标，应更加重视经济增长的“质”而非“量”。  中流击水，曙光乍现。基准情形下，2020 年中国 GDP 增长 5.9%。总需求有所回落，房地产投资增速下滑至 6.0%，部分地区房地产调控政策或边际放松；制造业投资增速低位企稳于 3.5%；贸易摩擦趋向缓和，以美元计价的出口增速或回升至 1.8%，但对 GDP 的拉动将明显降低。基建和消费可能成为明年经济的两大支撑因素。基建投资在财政政策进一步发力下，增速可能小幅回升至5.0%；汽车消费企稳复苏拉动社会商品零售总额同比增速提升至 8.0%。总供给方面，中下游部分行业盈利增速回升，营收也好于工业生产，已经展现出产出回暖的曙光。在冲击和乐观情形下，GDP 增速分别为 5.7%和 6.1%，主要变数仍然来自于贸易摩擦。  博观约取，谋定后动。财政政策方面，我们预计，基准情形下赤字率将上调至3.0%，新增地方政府专项债达到 3.35 万亿元，减税降费与央地税收划分改革进一步推进，财政新规也将落地起效，但地方政府偿债高峰的到来将制约地方积极财政的发力空间。货币政策方面，结构性政策重要性将进一步上升，预计有望降准 3 次，幅度为 150 bp，并通过下调 MLF 利率以引导 LPR 下行。  风起云动，迤逦前行。海外市场，美债利率或区间性波动，中枢在 1.6%-1.8%；美股存在阶段性向下风险。人民币汇率的弹性和韧性增强，USDCNY 汇率围绕 7.0 附近反复波动；黄金存在中期做多机会。固收市场，利率中枢下行，节奏或有波折，建议逢收益率高点配置；城投债相对安全，产业债精挑细选，关注地产债尾部风险。权益市场，2020 年 A 股中枢有望上行，指数大概率将于2700-3500 区间运行。 招商银行研究院宏观经济数据预测（%） 资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券 GDP 房地产投资 固定资产投资 CPI PPI 社会消费品零售 社融 十年期国债 汇率 (USDCNY) 2019 6.1 9.5 5.0 2.9 -0.3 7.8 10.8 3.0-3.4 6.7-7.2 2020 5.9 6.0 5.1 3.2 0.2 8.0 10.6 2.8-3.4 6.9-7.2 中流击水 2020 年宏观经济与资本市场展望 2019 年 12 月 11 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 一、不畏浮云遮望眼：宏观经济的三大线索 ............................................... 4 （一）寒夜阴云起：贸易摩擦的产业链影响 ........................................................................ 4 （二）凌寒独自开：负利率下的中国资产韧性 ..................................................................... 7 （三）见远山无碍：经济增长的目标与实现路径 ................................................................. 8 二、全球经济展望：荆棘丛生，处困求通 ................................................ 13 （一）全球经济：多事之秋，震荡磨底 .............................................................................13 （二）全球政策：处困求通，延续宽松 .............................................................................15 （三）全球汇率：周期不同，趋势有变 .............................................................................17 三、中国经济展望：中流击水，曙光乍现 ................................................ 19 （一）总需求：收缩筑底，动能转换 .................................................................................19 1. 房地产：“因城施策”下，部分地区调控政策或将边际放松 ............................................ 19 2. 制造业：投资增速或将低位企稳................................................................................... 21 3. 稳增长的新动力：基建托底，消费企稳 ........................................................................ 23 （二）总供给：整固升级，曙光乍现 .................................................................................27 （三）通