2025年4月PMI数据解读：4月PMI，经济景气度有所回落，关注增量政策落地

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2025 年 04 月 30 日 4 月 PMI：经济景气度有所回落，关注增量政策落地 2025 年 4 月 PMI 数据解读 核心观点 4 月制造业采购经理指数（PMI）录得 49%，环比下行 1.5 个百分点，出口短期下降，拖累市场需求，以内销为主的制造业企业生产经营总体稳定。从分类指数看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点，4 月生产指数和新订单指数分别为 49.8%和 49.2%，比上月下降 2.8 和 2.6 个百分点，供应商配送时间指数高于临界点。从重点行业看，高技术制造业 PMI 为 51.5%，明显高于制造业总体水平，其生产指数和新订单指数均位于 52.0%及以上，高技术制造业延续较好发展态势。装备制造业、消费品行业和高耗能行业 PMI 分别为49.6%、49.4%和 47.7%，比上月下降 2.4、0.6 和 1.6 个百分点，景气水平不同程度回落。 大类资产方面，考虑到 4 月政治局会议提出“外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案”，指向在当前百年未有之大变局下，整体政策尤其是财政领域仍要留有余量。我们认为，短期内权益市场以低波红利为代表的防御板块或相对占优。债券市场方面，预计货币政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段落，叠加后续可能通过降准降息的方式应对外部风浪，预计利率可能趋于下行。 ❑ 4 月供给侧强度略有下降 4 月制造业生产端较上月略有下降，生产指数为 49.8%，较上月下降 2.8 个百分点。原材料采购活动也有所收缩，采购量指数为 46.3%，较上月下降 5.5 个百分点。我们认为，4 月份制造业整体生产活动虽有所下降，但下降态势可控，新动能和消费品生产继续稳中有增。从行业来看，高技术制造业的生产指数还保持在 52%的较好水平，装备制造业生产指数也稳定在 50%的临界点，消费品制造业生产指数保持在 50%以上。从不同规模企业来看，大型企业和中型企业的生产指数都接近 50%，小型企业生产指数保持在 50%以上。 我们继续提示，2025 年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括 8 个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。2025 年 1-3 月，高技术及装备制造业用电指数为 158.5，同比增长 4.9%，同比增速比 1-2 月提高 2.1 个百分点（具体参见 2025 年 1 月 18 日报告《12 月经济：柳暗花明又一村——2024年 12 月和四季度宏观数据解读》）。 我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为 54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。 第一，受季节性用电需求偏弱及新能源发电挤压等因素影响，燃煤电厂耗煤量维持低位，库存小幅增加，关税战等外部环境不定，工业用电需求边际走弱，动力 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 相关报告 1 《经济周周看：本周经济景气度总体平稳》 2025.04.27 2 《工业利润:“两新”持续助力，利润结构高质量转型》 2025.04.27 3 《备足预案保持定力》 2025.04.25 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 煤整体需求依旧偏低。截至 4 月 24 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降 4.5%，本年累计发电量同比下降 7.5%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降 5.2%，本年累计同比下降 7%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期 226 万吨，库存可用天数较上年同期升高 1.7 天。 第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，4 月电煤需求转淡，新能源尤其是水电出力大幅增长，燃煤电厂电煤日耗环比延续下降。2025 年 4 月 29 日，六大发电集团的平均日耗煤量为 75. 83 万吨，较 2025 年 3 月 29 日的 77.10 万吨有所减少，新增采购需求有限（见图 1）。另一个类似的证据在于，4 月以来南方电厂日耗煤量环比也有所减少（见图 2）。 此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称 PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而 PTA 多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，下游应用则涉及包装、纺织服装、片材、电子电器等行业。钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。 综合来看，4 月制造业生产平稳有序。从汽车行业来看，2025 年 4 月全钢胎开工率小幅下行至 65.14%（2025 年 3 月开工率日均值为 68.77%），半钢胎的开工率回落至 79.21%（2025 年 3 月开工率日均值为 83.01%）。 从化工行业来看，4 月 PTA开工率和产量相较 3 月小幅提升（见图 4），而 4 月江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率也有所回升（见图 5）。再看钢铁产业链，4 月高炉开工率（247 家）震荡走高至 83.60%（见图 6），我们认为宏观政策带动下，国内地产基建以及汽车等需求快速释放，钢厂复产节奏进一步加快，铁水产量明显回升。 ❑ 4 月需求侧有所放缓 4 月国外需求短期收紧拖累了制造业整体市场需求，4 月制造业新订单指数为49.2%，较上月下降 2.6 个百分点，在连续 2 个月运行在 51%以上后落入收缩区间。由于外贸环境发生变化，4 月我国制造业出口受到比较明显的影响，国外需求短期收紧，新出口订单指数为 44.7%，较上月下降 4.3 个百分点。具体来看，4月装备制造业和高技术制造业的新出口订单指数均较上月下降超过 5 个百分点，基础原材料行业新出口订单指数较上月下降接近 5 个