英诺赛科(02577.HK)聚焦氮化镓的第三代半导体领军企业

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司是一家致力于第三代半导体硅基氮化镓（GaN-on-Si）研发与产业化的高新技术企业，采用 IDM 模式，集芯片设计、外延生长、芯片制造、封测于一体。公司产品涵盖从低压到高压（15V-1200V）的 GaN 功率器件，已在激光雷达、数据中心、5G 通讯、高密度高效快速充电、无线充电、车载充电器、LED 照明驱动等应用与多家行业头部企业开展深度合作并实现量产。GaN 功率器件具有高频、低损耗和高性价比等优势，根据公司招股说明书，预计全球 GaN 功率器件市场将从 2024 年的 32 亿元增长至 2028 年的501 亿元，CAGR=98.5%，而消费电子和电动汽车将成为两大主要应用场景。 公司在 GaN 行业保持领先的三大核心优势： 1）成本优势：相较于大多数友商的 6 英寸产品，8 英寸在成本和生产效率上更具优势。IDM 模式有利于技术和工艺快速迭代，根据公司公告，24 年公司整体制造良率已超 95%，处行业领先水平； 2）产能优势：下游客户重视供应链的稳定性，当全球地缘政治动荡时，Fabless 公司对晶圆厂的议价能力和供应会受到不同程度的限制，公司在苏州和珠海均布局有生产基地，截至 2024 年末，公司拥有全球最大的 8 英寸 GaN 功率晶圆生产基地，产能为每月1.3 万片，规模优势明显。公司于 24 年 12 月在港交所上市，发行新股 4536 万股 H 股，发行价 30.86 港元，募集资金净额 13.02亿港元，募集资金主要投向扩大 8 英寸 GaN 晶圆产能； 3）客户和技术优势：公司主要客户涵盖了全球知名消费电子品牌、数据中心运营商以及汽车和电动汽车制造商等。根据公司公告，2024 年，公司车规级产品出货量同比增长 986.7%；AI 领域 48V转 12V 产品量产，AI 及数据中心产品出货量同比+669.8%，公司在汽车和 AI 等新兴领域不断突破，核心竞争优势有望加大。 盈利预测、估值和评级 预测公司 25~27 年分别实现营收 13.20/22.08/34.52 亿元，同比+59%/+67%/+56%，25-26 年分别亏损 5.65/1.45 亿元，25-26 年分别减亏 46%和 74%，预计 27 年实现归母净利润 2.38 亿元（同比+265%）。公司的市占率行业领先，IDM 模式能够更好的实现协同作用，未来有望率先受益于 GaN 渗透率的提升，给予 2025 年35xPS，目标价 52.55 港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国际出口管制和经济制裁；市场竞争加剧；产品迭代不及预期；限售股解禁。 主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 593 828 1,320 2,208 3,452 营业收入增长率 335.26% 39.77% 59.32% 67.29% 56.35% 归母净利润(百万元) -1,102 -1,046 -565 -145 238 归母净利润增长率 50.04% 5.11% 46.00% 74.41% 264.97% 摊薄每股收益(元) -1.25 -1.19 -0.64 -0.16 0.27 每股经营性现金流净额 -0.67 -0.38 -0.88 -0.48 -0.20 ROE(归属母公司)(摊薄) -56.11% -35.20% -23.47% -6.39% 9.54% P/E 0.00 -30.09 -55.72 -217.71 131.97 P/B 0.00 10.57 13.08 13.92 12.59 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040030.0037.0044.0051.0058.0065.0072.00241230250330港币(元)成交金额(百万元)成交金额英诺赛科 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、推动氮化镓功率半导体行业创新的全球领军企业.................................................. 5 二、氮化镓是拥有稳定晶体结构的宽禁带半导体材料，具备高频、高效的特性............................ 6 2.1 氮化镓材料的物理特性优异................................................................ 6 2.2 多元下游驱动，氮化镓功率半导体市场前景广阔.............................................. 9 2.2.1 消费电子：PD 快充和电源适配器仍将是氮化镓的主要增长动力之一 ........................... 9 2.2.2 数据中心、AI 服务器：对电力的庞大需求，提升氮化镓需求 ................................ 11 2.2.3 新能源车电动化+智能化升级，氮化镓功率器件的竞争力逐步显现............................ 14 2.2.4 新能源锂电、光储：助力客户降低系统成本 ............................................... 15 2.2.5 人形机器人：自由度急剧上升，人形机器人对电机驱动器的需求大幅增加 ..................... 16 三、公司能够在氮化镓领域保持全球行业领先的三大核心竞争力....................................... 17 3.1 收入保持高增，规模效应逐步显现亏损幅度有望进一步收窄................................... 17 3.2 公司的三大核心竞争力................................................................... 20 3.2.1 成本优势：IDM 模式运营成本可控，制造良率行业领先 .................................... 20 3.2.2 产能优势：先发优势，具备全球领先的规模化供应能力..................................... 21 3.2.3 客户和技术优势：携手合作伙伴做大做强氮化镓赛道....................................... 23 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 24 4.1 盈利预测............................................................................... 24 4.2 投资建议及估值............................