五月策略及十大金股：“关税2.0”或已渗透经济，企业盈利未见可持续改善

敬请参阅最后一页特别声明 1 国金·月度金股 5 月： 代码 简称 行业 收盘价(元) 流通市值 EPS(元) PE 2025/4/30 百万元 2025E 2026E 2025E 2026E 688428.SH 诺诚健华 化学制药 21.77 5796.98 (0.25) (0.13) (88.50) (174.16) 6990.HK 科伦博泰生物-B 生物制品 332.80 52200.34 (2.04) (1.14) (163.14) (291.93) 002155.SZ 湖南黄金 贵金属 22.38 26899.23 1.85 2.08 12.10 10.76 000975.SZ 山金国际* 贵金属 20.25 51180.51 1.18 1.40 17.16 14.46 600050.SH 中国联通 通信服务 5.32 163679.51 0.34 0.38 15.51 14.04 002847.SZ 盐津铺子 休闲食品 89.80 21976.67 3.00 3.77 29.93 23.83 600039.SH 四川路桥 基础建设 8.69 58254.63 0.92 1.02 9.43 8.52 300666.SZ 江丰电子 半导体 74.40 16406.77 2.13 2.80 34.91 26.59 603308.SH 应流股份 通用设备 19.76 13417.76 0.66 0.92 30.12 21.48 002352.SZ 顺丰控股 物流 43.52 208490.40 2.42 2.87 17.97 15.15 来源：Wind、国金证券研究所；注：带*个股 EPS 来自 Wind 一致性预期 五月策略：“关税 2.0”开始影响国内、外经济，维持波动率上升风险 4 月 A 股市场受美国发起的“关税战”冲击，整体呈现下跌走势，全月大盘指数表现略强于小盘指数。关税战不确定性依旧存在，重视“趋势”影响：一是美国经济衰退趋势；二是美国“通胀高企”只能通过“弱化”美国居民资产负债表解决；三是只要有“关税”影响势必将加剧美国经济“衰退”甚至“滞胀”进程。国内方面， 3 月经济数据、4月 PMI 数据等都显示国内经济价弱的格局仍在延续，“关税战”对经济压力开始显现，政策发力的可能性逐步抬升。 5 月行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优。建议：（一）减持：“渗透率 10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的 AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU 及新型显示技术等；（2）AI 基础设施建设，将受益于产业 Capex 及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及 IRR 回升，中长期营收亦有望迎来改善。 A 股盈利未见可持续改善，维持最快 Q3 见“盈利底” 展望后市，我们预计当前全 A 非金融企业仍处于“主动去库”的磨底阶段，未来短期业绩表现仍会反复，最快 Q3 之后方有望形成趋势性反转。主要基于：（1）去年政策主要作用在经济“负债端”，居民收入、企业需求仍有改善空间。按照前瞻指标 M1 的测算结论，自去年 Q4 改善起，今年的改善持续性有待观察；（2）结构性支撑中，包括家电、电子等对补贴的依赖度较高，社零数据显示，二季度增速边际略有回落；（3）财报显示 ROE 当中资产周转率疲软，主要靠补贴及降本增效等政策驱动，若看到订单趋势性改善，则有望支撑价格中枢持续抬升，进而扭转 ROE 的下行趋势；（4）M1 下降，尤其是单位企业活期存款出现下滑，意味着当前居民、企业信用依然较为低迷，同时权益乘数呈下滑状态，若政策进一步强化资产端，则有望支撑企业 capex 持续扩张的意愿及能力。行业层面计算机、有色具备相对景气。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 股票投资策略简报 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、策略：“关税 2.0”开始影响国内、外经济，维持波动率上升风险 .................................... 4 2、A 股盈利未见可持续改善，维持最快 Q3 见“盈利底” .............................................. 6 2.1 盈利增长：A 股盈利虽改善，但仍可能出现持续反复 .......................................... 6 2.1.1 企业盈利受益于 2024Q3 货币+财政“双宽”及低基数影响 ................................ 6 2.1.2 创业板盈利改善凸显受益于 TMT 产业上行拐点，中证 1000 则得益于“风险可控”........... 7 2.1.3 风格与产业链：TMT 增收又增利，成长风格盈利改善幅度较大 ............................ 8 2.2 盈利能力：全 A 非金融 ROE 维持下行态势.................................................... 9 2.3 A 股仍处主动去库末期 ................................................................... 11 2.4 维持 A 股“盈利底”最快 Q3 出现的结论.................................................... 12 2.5 行业层面：计算机、有色具备相对较高的行业景气 ........................................... 12 3、核心观点.................................................................................... 17 3.1 医药生物——袁维：诺诚健华、科伦博泰生物-B............................................. 17 3.2 有色金属——王钦扬：湖南黄金、山金国际................................................. 17 3.3 通信——张真桢：中国联通............................................................... 17 3.4 食品饮料——陈宇君：盐津铺子........................................................... 18 3.5 建筑装饰——李阳/王龙：四川路桥.....................................................