海外债市启示(二)：日本债市三十复盘

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 5 月 2 日 海外债市启示（二） 上世纪 90 年代日本地产泡沫破裂，日本进入了货币政策长期货币宽松、国债利率下行的时期，直到 2019 年 9 月，日本国债利率开始见底回升。我们将对日本 90 年代以来国债利率走势和经济、政策背景进行复盘。 一、阶段一（1990-1998）：地产泡沫破裂+央行大幅降息，日本 10Y 国债利率震荡回落至低位 1990 年日本股市暴跌，日本房地产泡沫开始破裂。为了应对经济下滑，1991年 7 月，日本央行首次降息，这也是连续降息周期的开始，政策利率逐步向名义零利率靠拢。政策利率连续快速下调，带动日本国债收益率下行。10 年日本国债利率均值由 1990 年 6.9%回落至了 1998 年 1.5%。 在利率下行过程中，也出现两段时间利率回升。1994 年日本国债利率大幅回升，这是因为日本与全球经济共振复苏。但 1994 年的增长、通胀复苏并不持久，复苏高点出现在 9 月前后，这与利率的阶段性高点基本同步。 1998 年日本国债利率先下后上。1998 年 9 月日本央行降息带动 10Y 日债利率历史首次下破 1%，并在 10 月继续下行探底。但日本银行缩表、11 月财政政策加码等因素造成债市供大于需，日债利率出现不小的上行。 二、阶段二（1999-2007）：经济通胀磨底+货币政策波动，10Y 日债在 0-2%区间震荡 1999 年，日债利率先快速下行后转为震荡，主线逻辑是先货币宽松后经济基本面复苏。2000 年，日债短端利率继续上行、长端震荡直至加息落地。2000 年后短暂的利率回升窗口期，也是日本货币基金（MMF）由盛转衰的转折点。2001年，基本面走弱触发日本央行重新开始降息并加码宽松，且紧财政对应供给压力下降，因此短端和长端日债利率均下行。2002 年，日本经济延续低迷，日央行继续维持宽松取向，多次扩大资产购买规模，日债牛市延续。 2003 年 5 月-2004 年 7 月，日债利率上行，短端由于零利率政策维持因此波动不大，但长端 10Y 日债收益率从低点 0.54%上行至 2004 年 7 月高点 1.85%。2006 年，债市利率再度出现上行，本轮调整主要缘于日本央行加息、缩表，短端和长端利率上行幅度较为接近。 三、阶段三（2008-2019Q3）：从 QE 到 YCC，日本国债利率在零上下波动 2008-2010 年，受美国金融危机冲击影响，日本央行货币政策持续宽松，日本债市利率持续下行。2011-2015 年，在安倍经济学框架下，日本央行延续超宽松货币政策基调，短端利率降至零附近，长端利率震荡下行。2016-2019 年，日本经济增长依赖外部周期，日本央行先后引入负利率和 YCC，长短端利率维持在零附近。2016 年，日本央行引入负利率和 YCC，长端利率下探至负值区间。2019 年，货币宽松进一步深化，带动日债长短端利率继续下行。 四、阶段四（2019Q4-至今）：走出通缩+货币政策开启正常化，日本国债利率回升 2020-2024 年，日本供需再平衡，工资通胀开始正反馈，通胀回升目标逐步实现，货币政策回归正常化，带动长短端利率整体上行。疫情影响消退后，日本 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 朱宸翰 S1090524080001 zhuchenhan@cmschina.com.cn 日本债市三十年复盘 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 经济步入温和复苏通道，通胀目标逐步实现。2022 年后，伴随经济与通胀形势变化，日本货币政策逐步转向正常化：21 年 3 月日本央行宣布将 10 年期日本国债收益率的目标区间调整为±0.25%，22 年 12 月波动区间扩大至±0.5%，23 年 7 月浮动区间进一步弱化，将±0.5%作为参考上限，直至 24 年负利率政策及 YCC 框架历史性退出。随着超宽松周期终结与利率市场化定价机制重启，日本长短端利率整体上行。 风险提示：结论可能存在偏差；日本债市复盘解读存在偏差；日本货币政策操作解读存在偏差 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 正文目录 1. 90 年代以来日本国债利率走势回顾 .......................................................... 5 1.1 阶段一（1990-1998）：地产泡沫破裂+央行大幅降息，日本 10Y 国债利率震荡回落至低位 .......................................................................... 5 1.2 阶段二（1999-2007）：经济通胀磨底+货币政策波动，10Y 日债在0-2%区间震荡 ....................................................................................... 8 1.3 阶段三（2008-2019Q3）：从 QE 到 YCC，日本国债利率在零上下波动 12 1.4 阶段四（2019Q4-至今）：走出通缩+货币政策开启正常化，日本国债利率回升 .............................................................................................. 15 敬请阅读末页的重要说明 4 固定收益研究 图表目录 图表 1： 90 年代以来日本国债利率走势回顾 ................................................... 5 图表 2： 1990 年代后日本经济增速放缓、通胀指标走低 ................................ 6 图表 3： 日本政策利率与实际的隔夜利率 ........................................................ 6 图表 4： 1994、1998 年利率阶段性回升 ......................................................... 6 图表 5： 历年日本政府加杠杆情况 ................................................................... 8 图表 6： 日本货币类基金规模变化 ................................................................... 9 图表 7： 日本债券类基金规模变化 ................................................................... 9 图表 8： 2001 年日本财政力度明显收缩 .........................................