家家悦(603708)首次覆盖报告：新烘焙、新家悦

请务必阅读正文之后的重要声明部分——家家悦首次覆盖报告家家悦（603708.SH）一般零售证券研究报告/公司深度报告2025 年 05 月 08 日评级：增持（首次）分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)638.34流通股本(百万股)638.34市价(元)10.85市值(百万元)6,925.97流通市值(百万元)6,925.97股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）17,76318,25618,56619,25820,066增长率 yoy%-2%3%2%4%4%归母净利润（百万元）136132179254300增长率 yoy%127%-3%36%41%18%每股收益（元）0.220.210.280.400.47每股现金流量2.531.801.811.982.04净资产收益率6%5%7%10%11%P/E50.852.538.727.323.1P/B2.72.92.82.72.5备注：股价截止自2025 年 05 月 07 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要核心观点：本报告主要强调家悦烘焙逻辑，结合公司基本面改善的确定性较高，若家悦烘焙出现较好的品牌势能，则家家悦有望成为较好赔率的投资标的。首次覆盖，给予“增持”评级。因公司在现制烘焙领域的尝试仍处于早期，本报告在盈利预测时暂不考虑家悦烘焙远期成为独立品牌以及独立门店扩张带来的收入和利润 增 量 。 预 计 公 司 25/26/27 年 收 入 分 别 为 185.66/192.58/200.66 亿 元 ，yoy+2%/+4%/+4% 。 25/26/27 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.79/2.54/3.00 亿 元 ，yoy+36%/+41%/+18%。对应估值分别为 38.7/27.3/23.1 x，首次覆盖，给予“增持”评级。现制烘焙与现制茶饮的逻辑相似，现制烘焙渠道更多元、发展时间更短。我们认为，现制烘焙是长保/短保面包的迭代升级，与现制茶饮单店模型类似，具备较好的连锁化品牌化空间。渠道方面，现制烘焙不但以独立店形式存在，在商超渠道也已经有山姆、盒马的自营烘焙出现较高品牌认可度和较好的销售。从产品看，商超渠道的山姆与盒马爆品出现的历史并不久远。以商超调改为契机，切入现制烘焙渠道，家悦烘焙品牌独立运营。家家悦 24 年下半年开始，以自营家悦烘焙形式，在全国家家悦超市做烘焙区改造。除超市渠道外，家悦烘焙独立店截至 25 年 4 月 20 日已经开出 4 家。尽管在早期，但我们认为家家悦具备在该赛道取得较好发展的潜力。基本面改善确定性较高。基于几个因素考虑：第一，24 年开始的超市调改对公司坪效和毛利率起到改善作用。第二，家家悦省外业务亏损逐步收窄。第三，新租赁准则对公司利润的拖累逐步降低。风险提示：家悦烘焙单店模型不佳的风险；消费需求不及预期的风险；降本增效不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、烘焙赛道，新的消费习惯正在培育，商超渠道已出现破亿元单品..................... 41.1 千亿规模的烘焙赛道，商超是重要渠道....................................................... 41.2 烘焙入局者逐步增多，景气度被认可，共同培育消费习惯..........................51.3 商超渠道新变革，山姆与盒马已竞相绽放....................................................5二、家悦烘焙，不止商超渠道.................................................................................... 72.1 家家悦具备在烘焙赛道大发展的潜力...........................................................72.2 当前进展：超市烘焙区为主，独立品牌店为辅............................................ 8三、盈利预测与估值：公司财务端逐步改善可能性较高..........................................11风险提示................................................................................................................... 13家悦烘焙单店模型不佳的风险...........................................................................13消费需求不及预期的风险.................................................................................. 13降本增效不及预期的风险.................................................................................. 13研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险................14公司深度报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分图表目录图表 1： 便利店渠道的短保面包................................................................................4图表 2： 现制烘焙是传统短保面包的升级.................................................................4图表 3： 商超渠道是烘焙线下核心消费场景............................................................. 5图表 4： 24 年烘焙消费渠道分布.............................................................................. 5图表 5： 烘焙入局者逐步增多................................................................................... 5图表 6： 永辉超市调改店的烘焙区：现烤+自营...............................................