传媒行业卡牌研究系列：卡游IPO再启，IP赋能价值跃升

请务必阅读正文之后的重要声明部分-卡牌研究系列传媒证券研究报告/行业专题报告2025 年 04 月 28 日评级：增持（维持）分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn基本状况上市公司数131行业总市值(亿元)14,308.80行业流通市值(亿元)13,030.38行业-市场走势对比相关报告1、《【中泰传媒】十部门实施网络出版科技创新引领计划，关注游戏、AI、出版等投资机会》2025-04-212、《阿里云上线百炼 MCP 服务，Google 推出多 Agent 交互协议 A2A》2025-04-103、《AI 进入 Token 时代，MCP 赋能Agent 迈向泛智能》2025-04-06重点公司基本状况简称股价EPSPE评级（元）2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E泡泡玛特160.040.340.802.333.895.45464.55 199.3568.7741.1429.36买入姚记科技25.800.861.361.301.711.8330.0918.9019.8515.0914.10买入上海电影29.30-0.750.280.200.580.80-39.22103.42 145.8450.9136.80 未评级奥飞娱乐8.21-0.120.060.010.130.18-70.78129.70 701.7164.9545.61 未评级阅文集团23.920.600.79-0.211.071.2239.9230.41-116.1022.3519.60 未评级备注：股价数据选用 4 月 25 日收盘价，除泡泡玛特、姚记科技外，未覆盖公司预测数据取自 Wind一致预期。港股股价换算汇率 1RMB=1.0766 HKD。报告摘要泛娱乐产品是基于 IP 开发的实体产品，如玩具、文具、服装及其他消费品等。中国泛娱乐产品行业的市场规模由 2019 年的人民币 919 亿元增加至 2024 年的人民币1741 亿元，复合年增长率为 13.6%。泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。中国泛娱乐玩具行业的市场规模按 15.8%的复合年增长率由 2019 年的人民币 488 亿元增长至 2024年的人民币 1018 亿元。泛娱乐文具通常包括基于 IP 内容开发的笔、本册和其他文具。中国泛娱乐文具行业的市场规模按复合年增长率 23.6%由 2019 年的人民币 17 亿元增长至 2024 年的人民币 50 亿元。集换式卡牌市场增速高，中国市场具备较大增长潜力。中国集换式卡牌行业的市场规模由 2019 年的人民币 28 亿元大幅增加至 2024 年的人民币 263 亿元，复合年增长率为 56.6%，预计 2029 年将达到人民币 446 亿元，2024 年至 2029 年复合年增长率为11.1%。集换式卡牌产业链贯通上游 IP 至下游消费、交易市场。美中日为主要市场，中国集换式卡牌人均支出仍有较大提升空间。二手交易市场成交的买家数量增速超过卖家，说明对卡片的需求高于供给。2025 年 4 月 14 日，集换式卡牌龙头公司卡游再次向港交所递表。卡游是中国领先的泛娱乐产品公司之一，在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为 13.3%和 21.5%；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%；在泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为 24.3%。卡游作为国内卡牌行业龙头，拥有多元化、高质量的 IP 矩阵。截至 2022/2023/2024年底，卡游公司 IP 数量分别为 30/37/70 个，分别与 18/26/43 名 IP 合作伙伴合作，前 5 大 IP 贡献收入占比分别为 98.4%/89.9%/86.1%，非独家 IP 授权产品贡献收入占比分别为 96.0%/82.3%/88.0%。卡游 2021-2024 年营收分别为 22.98/41.31/26.62/100.57 亿元，2021-2024 年归母净利润分别为-1.53/-2.96/4.49/-12.42 亿元。公司整体毛利率处于较高水平，2021-2024年卡牌毛利率分别为 59.5%/69.9%/71.1%/71.3%，2021-2024 年整体毛利率为58.1%/68.8%/65.8%/67.3%。投资建议：我们认为 IP、泛娱乐具有长期投资价值，同时亦为消费内需、文化出海的内容载体。卡牌作为 IP 衍生的一种产品形态，未来 5 年有望处于行业快速发展期。我们看好具有卡牌业务布局，以及 IP 资源优势的相关公司投资机会。建议关注：卡游（再次提交港股 IPO 申请）、泡泡玛特、姚记科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团等公司。风险提示：客户流失风险、行业竞争加剧风险、行业发展环境不确定性风险、IP 运营风险、销售渠道管理风险、研报使用信息数据更新不及时的风险等。行业专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录中国泛娱乐产品行业发展概况.................................................................................... 3中国泛娱乐玩具行业：中国泛娱乐产品行业中最大的细分品类......................... 3中国泛娱乐文具行业：中国泛娱乐产品行业中增长最快的细分品类..................4集换式卡牌：市场规模大且增长迅速.........................................................................5集换式卡牌产业链：IP 授权、开发与流通..........................................................5国内外市场对比：美中日为主要市场，中国卡牌人均支出有较大提升空间.......6卡牌二手交易市场：买家数量增长速度超出卖家................................................6卡游 IPO 再启............................................................................................................. 6公司概况.............................................................................................................. 6产品介绍.............................................................................................................. 6IP 矩阵............................................