安琪酵母(600298)深度研究报告：盈利开启新周期，全球领航新征程

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 其他食品 2025 年 04 月 27 日 安琪酵母（600298）深度研究报告 强推 （维持） 盈利开启新周期，全球领航新征程 目标价：44 元 当前价：33.69 元 ❖ 核心观点：我们推荐安琪酵母的底层逻辑，在于公司在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场正加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家广阔市场空间仍待探。且从中期周期视角看，安琪 24 年盈利周期底部已明确，25 年成本下行、折旧见顶，将开启至少 2 年维度的盈利上行周期，当前底部迎布局良机。 ❖ 周期视角：成本大幅下行、折旧见顶回落，盈利改善周期至少可看 2 年。安琪制造业属性商业模式，决定成本和投产周期影响盈利周期性波动，复盘安琪历史市值呈现明显周期性。而本轮周期看，公司 24 年净利率回落至 9%以下，展望未来 1-2 年度盈利，一是 25 年起成本大幅下降，当前国内糖蜜采购已基本完成，预计 25 年糖蜜成本同比超预期下降 15%以上，考虑国内食糖 23/24 年起步入三年增产周期，且预计广西种蔗面积继续增长，26 年成本红利有望延续。二是转固节奏看，24 年转固见顶回落，尽管 25 年埃及、俄罗斯、普洱二期 YE 扩建等项目投产，仍带来一定折旧摊销压力，但待 26 年新增转固压力减小，业绩有望加速释放。 ❖ 盈利高点：波动性或减弱，我们认为本轮周期净利率可乐观看至 12%。安琪历史上两轮周期高点均达到 15%，但随着经营稳定性提升，周期振幅将收窄，但修复至 10%以上已经明确。定量测算看： ➢ 成本波动：水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于 1000-1400 元的区间，测算毛利率较 24 年至少可提升 2.5pct。政策支持下国内糖蜜供给相对平稳，甘蔗进口形成部分补充，而需求端酵母占比 60%以上，21 年来随安琪采购议价权增强、水解糖应用增加，已开始反向影响糖蜜价格波动。其中，水解糖打破地域限制、替代糖蜜需求，测算未来可锁定糖蜜吨价上限于1400 元左右；而酒精厂基于盈亏平衡线参与糖蜜采购，预计竞价中可将糖蜜价格锁定下限于 1000 元左右。相应地，我们以糖蜜成本占比 45%、价格中枢 1200 元/吨测算，中期维度公司毛利率较 24 年可提升约 2.5pct。 ➢ 转固影响：折旧压力开始降低，有望贡献至少 0.5pct 盈利增厚。根据公司已披露项目投产节奏，测算 26 年起酵母收入增速将反超折旧，折旧摊销占营收比重至较 24 年可至少下降 0.5pct，折旧压力将趋势下行。 ❖ 长期引擎：海外掘金提速，全球化领航时代，成长空间不断打开。当前安琪全球市占率约 20%，但剔除中国后的海外市占率不足 10%，成长空间广阔。安琪作为全球酵母前三中唯一仍快速扩张的企业，稳步迈向全球第一，长期投资逻辑不仅局限于“周期弹性”，更在于“成长空间”。 ➢ 21 年海外改革成效正释放。安琪在切入海外市场往往采取的策略为先低价进入，用服务粘性锁定客户，而后逐步上调价格。公司 21 年海外事业部重大改革，加快设立销售子公司，使海外精耕能力明显提升、竞争优势加速放大。而疫情、地缘政治不确定性及竞品整合等事件，均给予了公司弯道超车机会，22-24 年海外营收 CAGR 提速至 26.5%。 ➢ 亚非市场空间广阔，路径清晰、层次渗透。中东非洲、中亚俄罗斯等传统市场夯实优势、稳步拓展；亚太地区新兴市场加码产能、重点开拓；欧洲成熟市场以高端产品切入、寻求潜在并购机会；美洲市场占比较小、贸易摩擦影响有限，且政治经济环境复杂，公司理性布局，稳健为主，整体成长空间将不断打开。 ❖ 投资建议：改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间。我们维持 25-27 年 EPS 预测 1.75/2.16/2.51 元，对应 PE 为19/16/13 倍。近期因对国内短期增速的担忧，市值回落已回落至 300 亿以内，给予较好布局机会，维持目标价 44 元，现价 31%空间，重申“强推”评级。 ❖ 风险提示：下游需求持续低迷、竞对潜在价格战拖累、海外拓展不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 15197 17110 19138 21307 同比增速(%) 11.9% 12.6% 11.9% 11.3% 归母净利润(百万) 1325 1519 1876 2179 同比增速(%) 4.3% 14.7% 23.4% 16.2% 每股盈利(元) 1.52 1.75 2.16 2.51 市盈率(倍) 22 19 16 13 市净率(倍) 3 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 4 月 25 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：杨畅 邮箱：yangchang@hcyjs.com 执业编号：S0360523040002 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 86,864.47 已上市流通股(万股) 85,449.59 总市值(亿元) 292.65 流通市值(亿元) 287.88 资产负债率(%) 47.44 每股净资产(元) 12.91 12 个月内最高/最低价 38.12/27.88 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《安琪酵母（600298）2024 年报点评：Q4 平稳收官，改善逻辑未变》 2025-04-10 《安琪酵母（600298）2024 年三季报点评：营收加速增长，改善趋势明确，上调目标价至 44 元》 2024-10-31 《安琪酵母（600298）2024 半年报点评：营收边际提速，全年目标可期》 2024-08-08 -12%3%17%32%24/0424/0724/0924/1125/0225/042024-04-26~2025-04-25安琪酵母沪深300华创证券研究所 安琪酵母（600298）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 文本的亮点在于：1）复盘公司盈利驱动；复盘安琪盈利周期，成本波动与投产周期为影响盈利的核心，即强议价权使得安琪可在成本上涨周期催化密集提价，投产周期明显扰动单吨成本，也一定程度影响产品结构及吨价水平。2）量化测算盈利提升空间：毛利端，水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于 1000-1400元的区间，测算毛利率较 24 年至少可提升 2.5pct；转固方面，根据项目投产节奏，测算 26 年起酵母增速将反超折旧，盈利压力预期减轻，折旧摊销占营收比重