债券投资策略：持券待涨

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022025年0404月2929日债券投资策略持券待涨投资策略 · 固定收益证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观：具有较大的不确定性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容关税风暴关税风暴➢ 出口增量贡献大，占我国经济体量可控✓ 去年底以来的经济企稳，以海外补库+抢出口为核心，内生性依然偏弱；✓ 目前出口占我国GDP比重大概20%，但是全球贸易一体化背景下牵一发而动全身；图1：2024年以来净出口贡献率较高图2：支出法各分项GDP占比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容关税风暴关税风暴➢ （外需）静态受损分析✓ 影响下限：参考2018年我国出口增速受关税影响：-3%；✓ 影响上限：中美贸易中断，中国出口增速受损：-15%*3/4=-11%✓ 年内（-3%，-11%）区间，均值7-8%受损，对应GDP增速受损1.5-2个百分点；图3：2018年以后我国对北美进出口贸易占比逐年下滑图4：2019年我国出口增速回落9.4%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容贸易战（持久战）：全球产能重置贸易战（持久战）：全球产能重置•2025-，对等关税：落地后，美国关税水平将回升至25%以上，超出1930年“斯穆特-霍立关税法案”时期•中期选举前，特别是今年10月前有较高松动可能，但长期转向保护主义恐难掉头•初步推演，美国未来关税策略大概率落入4种情形贸易保护策略部分关税全面关税中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土本质是将关税壁垒前移至中国周边，但“选边站”难以全面达成，最终可能使全球分割为两大阵营，我国可以“出海”等方式应对，但国内产能、就业萎缩难免A）B）C）D）仅对华加高关税（可能性低）以正常贸易为筹码，促成对华关税同盟仅对部分品类加高关税全面关税壁垒（可能性低）可行性更强，但这类资本和技术密集型产业自动化程度较高，无法带来大量就业岗位，特别是无特殊学历要求的低技能岗位对于低附加值的产品，无论美国自行生产或购买，其通胀均面临直接压力美国的优势行业，如高端制造、服务业和握有大量选票的农业，在其他国家反制下将遭受重大打击失去美国市场的中国和其他主要经济体如欧盟、东盟将加强捆绑，最终形成排除美国在外的准贸易同盟请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容贸易战（持久战）：全球产能重置贸易战（持久战）：全球产能重置•相较而言，B与C概率更高，但无论哪种情况，都将对我造成产能冗余与通缩压力•假设出口减少，产能冗余将增加通缩压力；进口减少，供给不足的将增加通胀压力•以中美为例，当我国对美进出口比重约1：5，若贸易中断，通缩压力大于通胀压力，反之亦然•长期看，全球分工割裂后，双边生产体系重复建设，将导致总需求不变（甚至萎缩）的情况下总产能增加贸易保护策略部分关税全面关税中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土本质是将关税壁垒前移至中国周边，但“选边站”难以全面达成，最终可能使全球分割为两大阵营，我国可以“出海”等方式应对，但国内产能、就业萎缩难免A）B）C）D）仅对华加高关税（可能性低）以正常贸易为筹码，促成对华关税同盟仅对部分品类加高关税全面关税壁垒（可能性低）可行性更强，但这类资本和技术密集型产业自动化程度较高，无法带来大量就业岗位，特别是无特殊学历要求的低技能岗位对于低附加值的产品，无论美国自行生产或购买，其通胀均面临直接压力美国的优势行业，如高端制造、服务业和握有大量选票的农业，在其他国家反制下将遭受重大打击失去美国市场的中国和其他主要经济体如欧盟、东盟将加强捆绑，最终形成排除美国在外的准贸易同盟请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一季度国内经济开门红➢ 当前国内经济基础不错✓ 一季度中国实际GDP同比增长5.4%，我们估算的月度GDP同比增速3月约为5.7%，均明显高于全年经济增速目标值；✓ 在内需增速上升较为平缓而外需回落幅度较大的背景下，2025年二季度或呈现全年GDP同比增速的阶段性低点4.7%；图5：2025一季度GDP 5.4%处于高位图6：月度GDP同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内政策：储备充足，蓄势待发请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容储备充足，蓄势待发➢ 4月25日政治局会议研究当前经济形势和经济工作✓ 强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作；✓ 要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层“三保”底线。适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。强化政策取向一致性。✓ 要持续用力防范化解重点领域风险。继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题。加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。持续稳定和活跃资本市场。✓ 要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策：关税战中国态度强硬➢ 4月对等反制，捍卫国家利益✓ 中国采取“以牙还牙”策略，对美方加征关税同步升级反制措施；✓ 加速推进“双循环”战略：以内补外+区域合作（如东盟）；✓ 以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性；图7：对等关税图8：两百余年间，美国贸易政策大体可分为三个阶段资料来源：聚焦三农、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容短期：短期：“稳住楼市股市稳住楼市股市”➢ 近两年，相较疫情前居民收入增速下降最快的类别依次是：•财产性收入（-7.7pct）＞转移性收入（-4pct）＞工资性收入（-2.4pct）＞经营性收入（-1.9pct）•首当其冲是修复资产端，短长结合（9.24新政+系列举措增加长期配置价值）图9：