特朗普“对等关税”观察(一)：“对等关税”或推高长期美债利率

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观专题 “对等关税”或推高长期美债利率 ——特朗普“对等关税”观察（一） 2025年04月26日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 20 “对等关税”较高的税率部分可能是为了让其他国家与美国谈判的极限施压手段。资本市场的投资者用脚投票表达了对“对等关税”政策的看法，其中债券市场的下跌可能尤其值得关注。从 4 月 4 日到 4 月 11 日，10 年期美国国债利率上行了 47 个基点。如果只考虑近 20 年的数据的话，此利率上行发生的可能性约为 0.1%。基差交易和日本投资者抛售可能都是背后重要驱动因素。“对等关税”或推高长期美债利率，按照目前落地的 10%的最低税率，美国 1 年向全球提供的美元或下降超过 2400 亿美元，其中美债的需求 1 年或下降超过 1200 亿美元。 王博群 方诗超 SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 20 宏观经济|宏观专题 glzqdatemark2 宏观专题 “对等关税”或推高长期美债利率 ——特朗普“对等关税”观察（一） 相关报告 1、《内需“接力”外需的迹象或已进一步显现 — — 一 季 度 及 3 月 经 济 数 据点 评 》2025.04.16 2、《3 月出口为何超预期回升？——对 3 月外贸数据的思考与未来展望》2025.04.15 扫码查看更多 摘要 ➢ “对等关税”底牌或更清晰 较高税率的“对等关税”政策在最后时间内被紧急叫停，实际仅落地 10%的“最低基准关税”，更高的所谓“对等关税”并未实际落地，推迟了 90 天。在 90 天中美国将和贸易伙伴就关税问题展开谈判和磋商。从实际落地的情况看，“对等关税”较高的税率部分可能是为了让其他国家与美国谈判的极限施压手段。 ➢ “对等关税”是成本分担的一种 经济顾问委员会主席 Stephen Miran 在 4 月 7 日的演讲中进一步描述了美国希望通过什么形式获得提供美元作为全球货币的成本，“对等关税”可能是达到这些目的手段。第一，为美国财政部提供收入，用于资助公共产品的供给；第二，其他国家可以通过开放市场、增加对美国产品的采购；第三，其他国家可以增加国防支出并向美国采购更多装备；第四，其他国家可以在美国投资建厂；第五，其他国家也可以直接向美国财政部汇款。 ➢ 股债汇三杀表明资本市场对“对等关税”的看法 股债汇三杀往往更多时候发生在发展中国家，在美国并不常见，而最近在“对等关税”政策之后美国市场出现罕见的股债汇三杀，可能提示市场正在发生一些不寻常的变化。资本市场的投资者用离开美国市场表达了对“对等关税”政策的看法，其中债券市场的下跌可能尤其值得关注。 ➢ 长端国债面临的压力或成为重要政策制约 “对等关税”政策之后从 4 月 4 日到 4 月 11 日，10 年期美国国债利率上行了 47个基点。只考虑近 20 年的数据的话，此利率上行发生的可能性约为 0.1%。基差交易和日本投资者抛售可能都是背后重要驱动因素。杠杆基金国债期货 10 年期的空头合约在 4 月 15 日这周相对于上周下降了 28.5%，名义的合约金额下降了 163 亿美元。日本财务省公布的最新数据显示日本主要投资者近期减持了外国的长期债券，4 月份总共减持了超过 3 万亿日元，约合超过 200 亿美元的外国中长期债券。 ➢ “对等关税”或推高长期美债利率 按照目前落地的 10%的最低税率，美国 1 年向全球提供的美元或下降超过 2400 亿美元。由于美元循环中持有美元的外国投资者最终还会将手中的美元变成美元资产，美元资产的新增年需求因此或也会下降 2400 亿美元。其中外国投资者会将约一半的美元投资到美债中，所以美债的需求 1 年或下降超过 1200 亿美元。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策不确定性风险 2025年04月26日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 20 宏观经济|宏观专题 正文目录 1. “对等关税”的底牌或更清晰 ........................................ 4 1.1 “对等关税”是成本分担的一种 ................................ 4 1.2 美国的主要贸易伙伴都在“对等关税”清单上 ..................... 5 2. 美国债券市场或制约“对等关税”的政策空间........................... 6 2.1 股债汇三杀表明资本市场对“对等关税”的看法 ................... 6 2.2 长端美债面临的压力或成为重要政策制约........................ 10 3. “对等关税”或推高长期美债利率 ................................... 17 3.1 “对等关税”中长期或显著降低美元供给........................ 17 3.2 美债的年新增需求或下降超过 1200 亿美元 ....................... 18 4. 风险提示 ......................................................... 19 图表目录 图表 1： 美国主要的贸易伙伴按照进口额数据排序(亿美元) .................. 5 图表 2： 4 月 10 日美国股市收盘的反应(%) ................................ 7 图表 3： 4 月 10 日美国国债利率收盘变化(基点) ........................... 7 图表 4： 美国 3 月 CPI 和主要分项(%) ..................................... 7 图表 5： 按股市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(日度) ........................ 8 图表 6： 按汇市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(日度) ........................ 8 图表 7： 按股市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(月度) ........................ 9 图表 8： 按汇市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(月度) ........................ 9 图表 9： 阿根廷按股市跌幅倒序的股债汇三杀的情形 ....................... 10 图表 10： 阿根廷按汇市跌幅倒序的股债汇三杀的情形 ...................... 10 图表 11： 长端美国国债的走势 .......................................... 11 图表 12