长协稳定业绩，分红成长可期

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1动力煤中国神华（601088.SH）买入-A(维持)长协稳定业绩，分红成长可期2025 年 5 月 8 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2025 年 5 月 8 日收盘价（元）：38.55年内最高/最低（元）：47.50/34.78流通 A 股/总股本（亿股）：164.91/198.69流通 A 股市值（亿元）：6,357.30总市值（亿元）：7,659.31基础数据：2025 年 3 月 31 日基本每股收益(元)：0.60摊薄每股收益(元)：0.60每股净资产(元)：25.81净资产收益率(%)：2.86资料来源：最闻分析师：胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com刘贵军执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com事件描述公司发布 2025 年一季度报告：报告期内公司实现营业收入 695.85 亿元，同比-21.1%；实现归母净利润 119.49 亿元，同比-18.0%；扣非后归母净利润 117.05 亿元，同比-28.9%；基本每股收益 0.601 元/股，加权平均净资产收益率 2.80%，同比减少 0.74 个百分点。经营活动产生的现金流量净额205.38 亿元，同比-25.90%。截至 2025 年 3 月 30 日，公司总资产 6723.07亿元，同比+0.60%，净资产 4331.14 亿元，同比+3.2%。事件点评Q1 长协占比提高，煤炭毛利率提升。Q1 公司商品煤产量 82.5 百万吨（-1.1%），销售量为 99.3 百万吨（-15.3%），其中自产煤销售 78.5 万吨（-4.7%）、外购煤销售 20.8 百万吨（-40.4%）。煤炭平均售价 506 元/吨，同比变化-11.5%。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比 63.9%、27.7%和4.8%，长协合计占比 91.6%，同比提高 10.3 个百分点。成本方面，Q1 煤炭平均单位销售成本 353 元/吨，同比-13.07%，其中自产煤销售成本 293 元/吨，同比-1.4%；外购煤销售成本 578 元/吨，同比-12.7%。Q1 自产煤单位生产成本 195.8 元/吨，同比+2.3%。煤炭分部（合并抵销前）实现营收 515.99 亿元（-25.7%），营业成本 360.90 亿元（-26.8%），毛利 155.09 亿元（-22.8%）。Q1 销售中长协占比提高，吨煤售价下降幅度小于成本下降幅度，煤炭分部毛利率 30.1%，同比提高 1.2pct。电力分部维持较高毛利率，装机进一步增加。Q1 公司累计实现发电量504.2 亿千瓦时，同比-10.7%；售电量 474.7 亿千瓦时，同比-10.7%；其中燃煤发电 483.6 亿千瓦时，同比-12.0%，结构占比从 97.3%降低至 95.9%，降低1.4pct。电价方面，2025Q1 公司度电价格 386 元/兆瓦时，同比-5.6%。Q1 公司平均售电成本 353.7 元/兆瓦时，同比-3.1%，主要受燃料煤价格下降影响，但电价同步下行，导致发电分部营收 208.54 亿元，同比-14.7%；营业成本176.41 亿元，同比-13.4%，毛利 32.13 亿元，同比-21.2%，毛利率 15.4%，同比下降 1.3pct。Q1 新增装机 1241 兆瓦，其中燃煤发电 1200 兆瓦，主要受杭锦能源并表影响。运输分部随煤炭市场波动，煤化工毛利率提升。受 Q1 煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，公司铁路、港口、航运分部利润总额同比下降，煤化工有所增长；2025Q1 铁路/港口/航运/煤化工分部营收分别为105.26/15.76/7.16/14.72 亿元，分别同比-10.5%/-7.2%/-41%/-2.3% ，毛利率分别同比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct/+1.6pct；实现利润总额为 34.90/6.15/0.31/0.43公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2亿元，分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%/168.8%。分红与成长可期，投资价值仍具。公司 2024 年度分红比例 76.5%，同比提高 1.3 个百分点，公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的 65%，并考虑实施中期利润分配。同时，公司作为央企能源龙头企业，增持、注资动作仍然可期，成长性仍存。投资建议预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 2.74\2.89\2.96 元，对应公司 5月 7 日收盘价 38.78 元，2025-2027 年 PE 分别为 14.1\13.4\13.1 倍，考虑到公司经营业绩稳健，央企市值考核逐步落地，公司投资价值仍存，维持公司“买入-A”投资评级。风险提示宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)343,074338,375320,542324,627337,107YoY(%)-0.4-1.4-5.31.33.8净利润(百万元)59,69458,67154,47257,37758,895YoY(%)-14.3-1.7-7.25.32.6毛利率(%)35.934.033.834.434.2EPS(摊薄/元)3.002.952.742.892.96ROE(%)14.513.711.211.411.3P/E(倍)12.913.114.113.413.1P/B(倍)1.91.81.61.61.5净利率(%)17.417.317.017.717.5资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3图 1：2012-2025Q1 公司分季度毛利率和净利率图 2：2018-2025Q1 公司分季度 EPS资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所图 3：2021-2025Q1 分季度不同销售模式销量（单位：百万吨）图 4：2021-2025Q1 分季度不同销售模式售价（单位：元/吨）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所表 1：公司煤炭分季度煤炭销量、价格、成本 （单位：百万吨、元/吨）单季度销量2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023A2024AAoA2025Q1o2024Q1一、国内销售115.7109.8111.5111.598.0442.5448.51.4%-15.3%其中：进口煤销售1.31.32.22.11.55.76.921.1%15.4%二、出口及境外销售1.62.64.12.51.31.710.8535.3%-18.8%销售量合计117.3112.4115.611499.3444.2459.33.4%-15.3%吨煤售价/成本(不含税)2024Q12023Q22024Q32024Q42025Q12023A2024AAoA2025Q1o202