军工行业2024年年报及2025年一季报业绩回顾：收入和利润“非线性”变化；行业“业绩底”基本确立

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 军工行业 2024 年年报及 2025 年一季报业绩回顾 收入和利润“非线性”变化；行业“业绩底”基本确立 2025 年 05 月 08 日 ➢ 业绩回顾 2024 年，民生军工成分（不含舰船）营业总收入同比下滑 5%；归母净利润同比下滑 48%。1Q25，营业总收入同比/环比下滑 5%/45%；归母净利润同比下滑 34%/环比扭亏。我们更新观点如下：1）24 年行业需求持续萎靡，收入下滑。25Q1 需求好转但订单确收需要时间，故 25Q1 收入继续下滑；2）24.12.11，我们在《25 年度展望：“十四五”终章渐近；“新常态”篇章待启》中对减值等问题进行了分析，从结果上看，减值是影响利润的主要因素之一。板块在收入和利润的变化是“非线性”的。3）“业绩底”基本确定，板块或将走出底部。 ➢ 趋势分析 收入和利润“非线性”变化；盈利能力持续下降。1）收入端：24 年的下滑是有预期的，25Q1 的继续下滑是经历过一些分歧的，但由于 25Q1 需求的恢复受结构和产品交付确收周期的影响，营收同比仍然下滑（YOY -4.8%）。2）利润端：3Q23~1Q25，行业归母净利润连续七个季度同比下滑，其中，4Q24 出现历史上的首次单季度亏损。同时，行业盈利能力出现不同程度下降，2024 年行业毛利率同比减少 2.1ppt 至 21.6%，净利率同比减少 3.4ppt 至 4.4%。行业收入和利润的下滑是“非线性”的：收入微降而利润下滑接近 50%，原因是部分大板块交付正常（如航空）；而价格下降和减值损失增加对利润端影响较大。 资产负债表体现行业“矛盾”之处；指示意义正在转变。1）存货：截至 2024年底，行业存货规模 2258 亿元，占总收入 49%，占比同比增加 4.7ppt，原因有：a）营收减少；b）库存积压；c）备产备料。存货的指示意义正在从悲观向乐观转变。2）应收：截至 2024 年底，行业应收票据及账款规模 3197 亿元，占总收入 70%，占比同比增加 12.1ppt，行业回款压力较大的问题暂未得以解决。3）减值：2024 年，行业资产减值损失和信用减值损失分别为 82 亿元、43 亿元，是净利润同比下滑幅度较收入幅度更大的主要原因之一。 舰船业绩表现最好；下游总装需求波动较小。1）分板块：2024 年，舰船归母净利润同比增长 88%，是唯一实现正增长的板块；航天、兵器则受需求端影响较大，2024 年亏损，我们预计其在 2025 年修复的弹性较大。2）分环节：2024年，总装营收同比增长 3%，中游和上游分别同比下滑 15%、10%；总装归母净利润同比下滑 23%，中游和上游分别同比下滑 71%、36%。相较上游和中游而言，总装总成的业绩表现更为稳健。中游下滑幅度更大的原因之一是价格追溯问题，而这对下游总装和上游（部分产品不涉及审价）影响相对较小。 ➢ 建议关注 2023~2024 年，行业需求调整，叠加降价和减值影响，板块业绩下滑明显。2025~2027 年，军工有望进入新一轮的上升周期。我们认为，1Q25“业绩底”基本确立；2Q25 开始业绩将明显改善。我们对板块后续表现持乐观态度。 建议关注：1）制导装备：菲利华、新雷能、盟升电子、光电股份、长盈通、北方导航、理工导航、智明达等；2）新质战斗力：华秦科技、铂力特、西部材料、国科军工、中科星图等；3）军贸：航天南湖、国睿科技、新雷能、中航成飞、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、内蒙一机、晶品特装、航天电子等；4）商飞商发：中航机载、中航高科、润贝航科、航亚科技、万泽股份、航宇科技等；5）可控核能：国光电气、旭光电子等。 ➢ 风险提示：产品交付不确定性、产品价格下降、行业政策发生变化等。 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 尹会伟 执业证书： S0100521120005 邮箱： yinhuiwei@mszq.com 分析师 孔厚融 执业证书： S0100524020001 邮箱： konghourong@mszq.com 分析师 冯鑫 执业证书： S0100524090003 邮箱： fengxin_yj@mszq.com 相关研究 1. 军工行业 2024 年三季报业绩回顾：“业绩底”正在形成；珠海航展催化行情-2024/11/06 2. 军工行业 2024 年半年报业绩回顾：2Q24业绩环比明显改善；需求复苏信号逐渐增强-2024/09/02 3. 军工行业 2023 年年报及 2024 年一季报业绩回顾：底部夯实；反转可期-2024/05/074. 军工行业 2023 年三季报业绩回顾：3Q23板块业绩平淡；中下游将持续受益产业价值重构-2023/11/05 5. 军工行业 2023 年半年报业绩回顾：2Q23重拾增长；下半年有望开启新一轮成长周期-2023/09/08 行业动态报告/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2024 年行业营收/利润同比下滑 5%/48% ............................................................................................................... 3 2 2024 年军工子板块及产业链环节业绩回顾 ............................................................................................................... 7 2.1 子板块：2024 年航天和兵器下滑较多 .......................................................................................................................................... 7 2.2 产业链：2024 年各环节归母净利润均同比下滑 ....................................................................................................................... 10 3 1Q25 军工营收/利润同比下滑 5%/34% ............................................................................................................... 12 4 三年维度：舰船板块业绩增速最快 .....................................................................................................................