2024年报及2025一季报点评：新成长阶段，盈利改善趋势明确

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月30日优于大市三棵树（603737.SH）2024 年报及 2025 一季报点评：新成长阶段，盈利改善趋势明确核心观点公司研究·财报点评建筑材料·装修建材证券分析师：任鹤证券分析师：陈颖010-880053150755-81981825renhe@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980520040006S0980518090002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价49.29 元总市值/流通市值25976/25976 百万元52 周最高价/最低价55.38/26.30 元近 3 个月日均成交额165.58 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三棵树（603737.SH）-2023 年报及 2024 一季报点评：减值计提&费用投入拖累业绩，经营质量持续改善》 ——2024-05-08《三棵树（603737.SH）-2023 年中报点评：盈利能力大幅提升，渠道潜力有望持续释放》 ——2023-08-01《三棵树（603737.SH）-2022 年报及 2023 一季报点评：渠道结构调整优化，盈利能力和经营质量持续改善》 ——2023-05-04费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1 同比扭亏。2024 年公司实现营收121.1 亿元，同比-3.0%，归母净利润 3.3 亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润 1.5 亿元，同比+234.3%，EPS 为 0.63 元/股，并拟 10 转 4 派 3.2 元（含税），其中 Q4 单季度营收 29.6 亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8 亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0 亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升。2025Q1 营收21.3 亿元，同比+3.1%，归母净利润 1.1 亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2 亿元，同比+81.2%，非经常性损益主因政府补助贡献 1.46 亿元。渠道结构持续优化，家装漆价稳量增。分渠道看，2024 年经销/直销收入104.9/14.1 亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比 88.1%/11.9%，渠道结构继续调整优化，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8 亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52 元/kg，同比+0.1%/-10.7%，竞争加剧背景下，零售端持续构建高端产品矩阵，加大推广投入促销，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入 32.7/13.2/2.6 亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，继续加大市场开拓，发挥渠道通路协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增长，同时施工业务继续压缩。Q4 以来毛利率呈改善趋势，费用率同比持续优化。2024 年综合毛利率 29.6%，同比-1.9pp，其中 Q4 毛利率 32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1 毛利率 31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，Q4 以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率 25.7%，同比-0.46pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp，销售费用率受销售人员薪酬、广告及宣传费等减少所致，截至 2024 年末销售人员 4526 人，同比-10.2%。经营现金流有所下滑，回款整体依旧良好。2024 年公司实现经营性净现金流10.1 亿元，同比-28.4%，收现比 1.15/付现比 1.09，上年同期 1.18/1.02；2025Q1 经营性净现金流 1.1 亿元，同比+141.5%，收现比 1.32/付现比 1.38，上年同期 1.35/1.52，收现比同比相对稳定，回款整体依旧良好。截至 2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产 38.5 亿元，同比减少 6.2 亿元。风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期投资建议：看好新成长阶段，渠道潜力有望持续释放，维持“优于大市”公司积极优化渠道结构，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好增长动能切换下 C 端、小 B端持续发力。预计 25-27 年 EPS 分别为 1.46/1.78/2.16 元/股，对应 PE 为33.6/27.5/22.7x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)12,47612,10513,04914,37216,267(+/-%)10.0%-3.0%7.8%10.1%13.2%净利润(百万元)1743327709401139(+/-%)-47.3%91.3%131.9%22.2%21.1%每股收益（元）0.330.631.461.782.16EBITMargin5.9%4.4%6.8%7.4%7.8%净资产收益率（ROE）7.1%12.4%25.1%26.6%27.7%市盈率（PE）149.177.933.627.522.7EV/EBITDA33.137.326.522.820.0市净率（PB）10.589.638.427.316.29资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1 同比扭亏。2024 年公司实现营收 121.1亿元，同比-3.0%，归母净利润 3.3 亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润 1.5 亿元，同比+234.3%，EPS 为 0.63 元/股，并拟 10 转 4 派 3.2 元（含税），其中 Q4 单季度营收 29.6 亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8 亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0 亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升，2024 年计提信用减值损失 3.26 亿元/资产减值损失 0.23 亿元，上年同期分别为 3.55/1.57 亿元。2025Q1 实现营收 21.3 亿元，同比+3.1%，归母净利润 1.1 亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2 亿元，同比+81.2%，其中非经常性损益主因政府补助贡献 1.46 亿元。图1：三棵树营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：三棵树单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：三棵树归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：三棵树单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（20Q1=-6484%,22Q3=+518%）渠道结构持续优化，家装漆价