轻工制造：24-25Q1造纸板块综述：周期触底、向上不足，龙头聚焦产业链上下游延伸、差异化竞争优势放大

24&25Q1 造纸板块综述：周期触底、向上不足，龙头聚焦产业链上下游延伸、差异化竞争优势放大 [Table_Industry] 轻工制造 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 08 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业专题研究（普通） [Table_StockAndRank] 轻工制造 投资评级 看好 上次评级 看好 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮 箱： jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 24&25Q1 造纸板块综述：周期触底、向上不足，龙头聚焦产业链上下游延伸、差异化竞争优势放大 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 08 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] 行业层面：造纸板块行业 CAPEX 领先于 PPI 领先于库存，2025 年行业预计延续供需压力，盈利周期持续磨底、龙头持续开发创新产品、产业链上下游延伸、进一步扩大规模效益和差异化优势，集中度延续提高态势。此外，龙头企业积极拓展海外市场布局消化产能。 浆纸系：成本改善、纸价回暖，盈利改善。24Q4 浆价周期触底，纸企成本环比平稳，盈利筑底；25Q1 低价浆逐步入库，年末提价顺利落地、纸价小幅攀升（24 年 11 月起晨鸣停产），纸企吨盈利小幅修复。我们预计 25Q2纸企成本延续低位，盈利有望保持温和改善态势。细分来看： 1）纸浆：内外盘分化，后续或将持续低位震荡。24Q3 海内外浆线集中投产，供给冲击驱动浆价高位下滑，24Q4 整体延续底部震荡；25Q1 海外浆厂集中停机检修，25 年 1-3 月外盘纸浆连续三轮报涨，但国内需求疲软、下游纸贸商&纸企议价能力显现，内盘价格自春节后下滑。展望未来，4 月Arauco 阔叶/针叶报价分别-70/-45 美元/吨，25 年全球新增商品浆供给有限且供给扰动仍频繁发生，后续需求或将平稳，我们预计 Q2 浆价有望保持低位震荡，纸企成本有望维持低位。 2）文化纸：盈利能力逐季修复，龙头逆势表现突出。24Q4、25Q1 双胶纸/铜版纸均价分别为 5228/5435 元/吨（同比-14.5%/-9.1%、环比-4.0%/-2.0%）、5426/5673 元/吨（同比-6.3%/-2.1%、环比+3.8%/+4.4%）。24 年 11 月后受晨鸣停机影响，文化纸提价函稳步落地，叠加低价浆入库改善成本，纸企盈利 25Q1 底部回暖。其中太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，底部利润持续抬升。新增供给方面，25 年仍有五洲特纸 15 万吨（预计 2025 年中投产）、玖龙纸业 130 万吨（预计 2025H1投产）新增产能，我们预计 2025 年供给压力仍存。 3）白卡纸：纸价底部震荡，盈利温和改善。24Q4 白卡均价为 4195 元/吨（同比-14.3%、环比-4.5%），受益于晨鸣供给扰动、短期供需改善，25Q1均价提升至 4307 元/吨（同比-9.6%、环比+2.7%）。博汇纸业具备完善产业链配套布局、并持续优化产品结构，纸价历史低点背景下仍实现正向盈利。新增供给方面，25 年仍有博汇 80 万吨（预计 2025 年投产）、玖龙纸业 120 万吨（预计 2025Q2 投产）、联盛 100 万吨、亚太森博 120 万吨待投产，我们预计 2025 年供给压力扩大。 4）特种纸：龙头优势扩大，份额提升。价格方面，24Q4 由于短期供需压力增大，我们预计特纸各细分品类价格均环比下滑，其中格拉辛、描图纸、工业用纸等格局优异&供需匹配，价格相对坚挺。25Q1 装饰原纸、食品卡等纸种价格触底回暖，但由于需求疲软，日用消费等预计延续承压趋势。销量方面，尽管需求平稳，但龙头积极扩产抢占份额，我们预计仙鹤、五洲、华旺等受益于新增产能爬坡，产销均逐季增长；吨盈利方面，低价浆 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 25Q1 持续入库，纸企吨盈利预计稳步提升。此外，龙头自制浆产能逐步放量，竞争优势愈发显著，其中仙鹤股份 25Q1 归母净利润为 2.36 亿元（同比-12.1%/环比+26.5%）、五洲特纸 25Q1 归母净利润 0.65 亿元（同比-51.7%/环比+85.5%）、华旺科技 25Q1 归母净利润 0.81 亿元（同比-45.1%/环比+33.7%）。新增供给方面，细分龙头 24-25 年集中投产，且大宗纸企产品逐步切入特纸领域，我们预计各细分赛道供需压力增加。 废纸系：价格震荡，盈利回暖。1）成本方面，24Q4、25Q1 国废均价分别为 1530 元/吨（同比+3.8%、环比-2.9%）、1480 元/吨（同比-2.2 %、环比-3.3%）； 2）价格方面，24Q4、25Q1 箱板纸/瓦楞纸均价分别为 3660/2746元/吨（同比-4.8%/-6.2%、环比+1.1%/+5.2%）、3714/2821 元/吨（同比-3.1%/-1.2%、环比+1.5%/+2.7%）。废纸系 Q4 旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善，其中玖龙纸业 24H2 归母净利润为 4.69 亿元（剔除永续证券影响后同比+124.9%/环比+38.5%）、山鹰国际 24Q4/25Q1 分别亏损4.0/0.4 亿元。展望未来，目前纸价重返底部区间，尽管成本优化，但我们预计 25Q2 纸企盈利或将延续承压。新增供给方面，2025 年龙头企业主要新增产能仅有五洲 25 万吨（2025Q1 已投产）、太阳纸业 120 万吨（预计2025Q4 投产）、新乡亨利纸业 30 万吨（新增 10 万吨），我们预计表观供需压力缓和。 投资建议：关注浆纸一体、盈利改善的太阳纸业、仙鹤股份，关注盈利修复的华旺科技、五洲特纸、玖龙纸业等。 风险提示：国内需求低于预期，贸易摩擦超预期，竞争格局恶化 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 目 录 图 1：造纸库存&PPI&扩张周期判断 .................................................................................................................. 5 图 2：各造纸公司海外收入（单位：亿元） ................................................................................................... 5 图 3：进口针叶阔叶浆价格 .................