供需失衡长期成长赛道，重视教培投资机会

供需失衡长期成长赛道，重视教培投资机会证券分析师：张良卫、张家琦执业证书编号：S0600516070001、S0600521070001联系电话：021-60197988二零二五年五月五日11、行业思考2、政策口径趋于温和，提供成长土壤目录3、从日韩经验看，教培是长期成长赛道4、教培为万亿需求下的千亿赛道6、AI教育7、相关标的8、风险提示5、龙头供给恢复，行业扩张受制于牌照审批限制摘要：供需失衡长期成长赛道，AI应用加速落地 在“双减”与“疫情”冲击后，教培行业迎来恢复期。政策口径趋于温和，为教培公司提供了成长的土壤。新周期呈现供需失衡局面。一方面教培需求刚性且不断提升，高中教培有望受益于高考报名人数增加趋势。我们预期K12参培率稳中有升，驱动教培行业规模增长。另一方面行业有效供给有限：小黑班边际成本高且有监管风险；二三线机构的扩张受制于牌照审批限制与营销政策约束；头部公司有望凭借长期积累的品牌、口碑及团队迅速扩张，提升市占率。新供需失衡格局下，客单价有望稳步提升。 AI打破了教育行业“高质量、大规模和个性化”的不可能三角，短期实现了对原产品或服务的降本、增效和提质；长期看，AI有望放大供给侧头尾差异，提升行业集中度；随技术进步有望诞生现象级应用和新商业模式。建议关注：学大教育、新东方、好未来。风险提示：市场竞争加剧风险、政策不及预期风险、宏观经济波动风险。3注：“小黑班” 是指在 “双减” 政策背景下，以隐蔽方式违规开展学科类培训的非法机构或个人。1.1 行业思考：教培以品牌、口碑和团队积累筑底对多数家庭来说，教培消费取决于教育预期回报。教培需求受到宏观经济波动、社会舆论、企业营销等因素影响。教培利润因“学生-家长”的委托代理关系而增厚。教培帮助客户更快、更好、更省地实现目标。教培 vs 公办差异体现在培训方法论和体系；教培龙头 vs 同业差异体现在管理优势及规模优势，归结于品牌、口碑及团队的长期积累；优秀的教育公司有独特的商业模式和产业理解。以传统线下模型为例，龙头超额利润源于： 收入端：名师、品牌支撑高客单价；形成“服务效果、用户体验好->转化率、续费率高->扩大教研投入和人才激励”的正反馈。 成本端：存量转化、马太效应下获客成本低；教研、教师、租金成本摊薄；表现在销售费用率、师生比等指标上。图：线下教培超额利润拆解单位收入客单价课时数生命周期单位成本教师教研获客成本租金名师品牌品牌吸引名师品牌支撑溢价续费率转化率课程体系是前置条件口碑、品牌是壁垒体验是关键保证体验靠师资、教研和配套服务科目数分工教学、师生比、管理摊薄成本课型、产能利用率存量转化、马太效应4资料来源：东吴证券研究所制作1.2 行业思考：教培是长坡厚雪的服务业赛道 教培依靠营销，属于“短腿”生意营销：教培是后验产品，家长择课缺乏专业性。营销对实际消费影响大，是竞争的重点战场。短腿：供应商、客户对时间成本敏感；各地学情不同，教材、考试具有区域性特征；能做成全国性公司不易。 教培是“长坡厚雪”赛道空间大：教培是万亿级教育需求下的千亿级赛道，双减前好未来+新东方市占率约5%-10%。成长慢：参考日韩情况，参培率、客单价有望长期缓慢提升。需求刚性：在教育资源有限且分配不均的核心矛盾下，教培具有必选消费性质，优质教育资源稀缺。 教培本质是服务服务学生：教培提供陪伴，帮助吸收知识，缓解学生“天生排斥应试教育”的问题。服务家长：教培提供配套服务，与家长沟通缓解焦虑，提供情绪价值。作为服务行业，公司运作核心是如何吸引人才、管理人才、留住人才。5时间文件/会议表述解读2025《政府工作报告》巩固“双减”成果，持续优化基础教育生态。展望2025年段落中“双减”并未出现。2022全国教育工作会议持续打好“双减”攻坚落实战，深入推进学前教育普及普惠发展，大力推进义务教育优质均衡发展。2025年会议中“双减”并未出现。2023《教育部2023年工作要点》深入推进“双减”。继续把“双减”工作摆在突出位置、重中之重，巩固成果、健全机制、扫除盲点、提升水平、维护稳定、强化督导。2024全国教育工作会议着眼人口变化趋势加强前瞻性布局，深化基础教育提质扩优工程，巩固深化“双减”成果，为学生全面发展和社会全面进步、为国家富强和民族复兴筑牢根基、积蓄后劲。2025全国教育工作会议坚持以人民为中心发展教育，持续提升教育公共服务质量和水平。健全与人口变化相适应的基础教育资源统筹调配机制。表：重要政策文件/会议中“双减”口径对比2021M7：“双减” 正式落地，针对义务教育阶段校外培训进行严格治理与全面规范2022-2023：一系列补充政策的出台，政策标准逐渐细化（学科和非学科界定、K9 和高中学段培训监管态度逐渐明朗）2023M10：《校外培训行政处罚暂行办法》补充完善执行层面问题2024M2：《校外培训管理条例（征求意见稿）》，系统总结现有政策和基层实践并转化为法规制度，着力推进校外培训治理规范化、法治化2025：政策缓和期图：双减时间线梳理教培政策大方向难以改变，执行或趋于宽松：1.2022M12政策定调 “支持和规范民办教育发展” （《扩大内需战略规划纲要》）。2.《校外培训管理条例（征求意见稿）》并未新增约束性内容，表述口径趋于温和。3.从线下渠道情况看，2024M7后龙头公司拓展新网点较顺利。2 政策口径趋于温和，提供成长土壤资料来源：政府官网，东吴证券研究所6时间文件内容2021M7《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》坚持从严治理，全面规范校外培训行为。各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构，线上学科类机构改为审批制，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作，对非学科类培训机构分类制定标准、严格审批……强化常态运营监管，培训机构融资及收费应主要用于培训业务，坚决禁止不正当竞争，严禁聘请在境外的外籍人员开展培训活动……做好培训广告管控，主流媒体、新媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等不刊登、不播发校外培训广告2021M11《关于做好校外培训广告管控的通知》严格落实有关政策文件要求，不区分学科类、非学科类，要确保做到主流媒体及其新媒体、网络平台以及公共场所、居民区等线上线下空间不刊登、不播发面向中小学（含幼儿园）的校外培训广告。要集中时间、集中力量对主流媒体及其新媒体、网络平台以及公共场所、居民区等线上线下空间校外培训广告开展全面排查，清理存量、杜绝增量2021M11《义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南》从培训目的、培训内容、培训方式、结果评价特征，界定“学科类培训项目”的判别依据2022M3《关于规范非学科类校外培训的公告》全面规范非学科类培训，使其成为学校教育的有益补充……各地要区分体育、文化艺术、科技等类别培训机构，明确相应主管部门。省级主管部门要结合本地实际，牵头制定相应类别线上和线下培训机构的基本设置标准2022M11《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》综合运用行政、经济、法律手段，着力破解在标准、价格、安全、质量等方面的突出问题……统筹校内与校外，强化学校教育主阵地作用，落实德智体美劳全面发展要求，增加非