卫龙美味(09985.HK)全能选手，乘风而起

东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 卫龙美味（09985.HK） 卫龙美味：全能选手，乘风而起 2025 年 04 月 21 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 李茵琦 执业证书：S0600524110002 liyinqi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 16.26 一年最低/最高价 5.13/17.68 市净率(倍) 6.37 港股流通市值(百万港元) 38,229.63 基础数据 每股净资产(元) 2.55 资产负债率(%) 26.59 总股本(百万股) 2,351.15 流通股本(百万股) 2,351.15 相关研究 卖出（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 4,887 6,266 7,862 9,283 10,693 同比(%) 5.08 28.22 25.47 18.07 15.19 归母净利润（百万元） 880.35 1,068.51 1,382.97 1,836.90 2,202.44 同比(%) 481.87 21.37 29.43 32.82 19.90 EPS-最新摊薄（元/股） 0.37 0.45 0.59 0.78 0.94 P/E（现价&最新摊薄） 40.84 33.65 26.00 19.57 16.33 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕正在释放成果。1）公司概览：以辣条零食起家，目前是辣条行业领军品牌（2023 年市占率 28%，第二三名分别是 8%、5%）。公司注重品牌年轻化营销，在消费者中已经树立了“辣条=卫龙”心智。渠道方面完成了从流通渠道向现代渠道的跨越（2015 年），2020 年至今践行渠道下沉、深度分销策略，基本已经理顺渠道策略和组织架构，目前经销商和销售人员都相对稳定，优质经销商绑定程度较高。2）2024 年复盘：2023-2024 年提价顺利传导，渠道架构进行前期调整后稳定下来，配合魔芋产品的品类趋势，2024 年蔬菜制品（魔芋为主）实现 59%增长达到 33 亿元，魔芋制品成为第一大品类。公司 2024 年的亮眼成绩可以说是品类红利的释放，但我们认为也得益于渠道的配合（自身渠道精耕和量贩渠道的增量）。 ◼ 中式零食正当时，品类天花板尚早。我们认为中式零食的浪潮正当时，鹌鹑蛋、魔芋的例子都能体现出这个趋势，优质头部企业有能力配合消费趋势从 0 到 1 去打造中式爆款零食。为什么魔芋会成为爆品：首先辣味因为具备成瘾性；其次面制品和魔芋制品都有很好的形态和调味可塑性，利于商家做品类创新；此外还离不开厂家通过品牌宣传、品类创新增强消费者的认知。魔芋的市场空间：魔芋休闲食品本身还处于成长阶段，根据艾媒咨询数据，2024 年魔芋零食市场规模已突破 120 亿元，年增长超 20%。辣条市场终端规模 200 亿元左右，对标辣条我们认为魔芋至少可以达到和辣条相当的体量；因为辣条和休闲魔芋制品同样具备形态和调味可塑性，但从健康角度来看魔芋远远好于辣条。有第三曲线可期（比如海带），公司品牌力、渠道力均具备，也在积极储备新品类。 ◼ 公司的空间和估值定价。辣条：领先优势显著，市占率可逐步提升，具体来看：①公司 2022-2023 年因为提价和渠道调整导致销量受损，中期看若销量修复到 2021 年水平，对应营收为 39 亿元，相比 2024 年有 1.5倍空间。②公司产品以甜辣口味为主，过去两年错过麻辣口味的机会，已经推出麻辣口味产品完善产品矩阵。魔芋：2022 年根据尼尔森数据，公司魔芋爽的网点覆盖度只有辣条的 59%，静态来看假设未来魔芋爽的网点覆盖率达到和辣条一样，意味着魔芋的销售体量可以达到 50 亿元。定价：公司目前第一品类基本盘稳定，还有稳健增长，第二品类处于快速放量阶段。当前阶段的估值定价我们认为可以参考 2022H2-2023 年劲仔食品的情况，期间劲仔食品 PE 高于申万食品饮料指数，高点的差值达到接近 10 倍。当前申万食品饮料估值水位在 20 倍左右，我们认为公司的估值可上探到 25-30 倍。 ◼ 盈 利预测 与投资评 级： 我们预计公司 2025-2027 年营收分别为78.6/92.8106.9 亿元，归母净利分别为 13.8/18.4/22.0 亿元，对应 PE 为26/20/16X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：食品安全问题，原材料价格波动，需求恢复不及预期。 -3%20%43%66%89%112%135%158%181%204%2024/4/222024/8/202024/12/182025/4/17卫龙美味恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 23 内容目录 1. 零食赛道全能型选手，品牌、渠道、大单品均领先 ...................................................................... 5 1.1. 辣条行业领军者，2024 年释放品类红利和渠道改革成果.................................................... 5 1.2. 重视品牌年轻化，打造“辣条=卫龙”的消费者心智 .......................................................... 6 1.3. 20 余年发展基本完善渠道布局，近几年渠道成果颇丰......................................................... 7 2. 魔芋产品成为第一大品类，盈利能力行业领先 .............................................................................. 8 2.1. 辣条维稳，蔬菜制品一路高增成为第一大品类..................................................................... 8 2.2. 新兴渠道占比快速提升，区域分布均衡................................................................................. 9 2.3. 提价增厚毛利空间，持续打造内功....................................................................................... 10 3. 中式零食正当时，优质公司有望乘风而上 ............................................................................