传媒互联网行业-卡游：集换式卡牌龙头，持续拓宽增长边界

证券研究报告卡游：集换式卡牌龙头，持续拓宽增长边界报告评级：强于大市丨维持国联民生证券 传媒互联网研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年04月23日目录第一部分第二部分第三部分第四部分公司简介：中国集换式卡牌龙头行业：IP玩具蓬勃发展，卡牌品类增速领先公司业务：卡牌为核心，构建多元产品组合公司财务：头部IP产品推动业绩高速增长1、公司简介：中国集换式卡牌龙头◥ 卡游是中国集换式卡牌领域龙头，是一家以集换式卡牌为核心产品，集玩具/人偶/文具等动漫衍生品制造、销售、营销、互动娱乐、英雄对决比赛主办于一体的中国泛娱乐公司。2018年卡游获得奥特曼IP授权推出了首款奥特曼卡牌产品，后陆续与叶罗丽、小马宝莉、斗罗大陆、蛋仔派对等多个热门IP合作推出丰富的卡牌产品组合，并引入徽章、人偶等周边玩具产品以及文具产品，不断丰富IP矩阵，2023年开发了自有IP卡游三国。按2024年商品交易额计，卡游在中国集换式卡牌领域排名第1，泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业排名第1。4数据来源：卡游招股说明书，卡游官网，国联民生证券研究所2023202220212020201920182011图表：发展历史浙江开化生产基地投入运营；开始举办英雄对决活动2011-2017：率先布局集换式卡牌市场2018-2022：获奥特曼等多个知名IP授权，搭建自有生产线，布局线上线下渠道发展阶段产品IP授权渠道重要事件卡游推出首个卡牌系列《奥特曼》获得奥特曼IP集换式卡牌和文具授权获得叶罗丽IP授权推出首个TCG卡牌系列英雄对决卡开始拓展线上渠道，成立京东、天猫自营店获得小马宝莉、斗罗大陆动画IP授权获得斗罗大陆IP授权开发徽章类玩具产品开始拓展线下直营渠道，首家线下旗舰店在广州开业开 始 拓 展 文 具 产品 业 务 ， 推 出 首款IP主题笔产品获红杉资本和腾讯投资推出首款自有IP卡游三国，获得蛋仔派对、国画师戴敦邦四大名著IP授权开始运营卡游中心（小型零售门店）浙江卡游文化传播成立浙江卡游动漫、浙江卡友科技成立推出首款人偶产品及卡游三国原创IP产品2023：推出原创IP，开发多元化产品2013年，推出了整合漫威、航海王、火影忍者等经典动漫IP形象的TCG卡牌“零次元”卡游集团首家公司及运营实体卡游（上海）文化传播在中国注册成立2024获得《哪吒之魔童闹海》电影IP授权继续铺开卡游中心，2024年底门店数量达351家2024年小马宝莉系列卡牌热度高增，2025年推出哪吒系列收藏卡牌2024至今：持续孵化头部IP产品，营收突破100亿元2024年1月、2025年4月向港交所递交招股书获得咒术回战动画IP授权浙江义乌生产基地投入运营◥ 公司业务模式覆盖全产业价值链核心环节，受益于基于三大核心竞争力的一体化商业模式：产品体验、趣味互动运营和生产能力。◥ 多元化的产品体验：战略性地构建了集换式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元产品组合，以满足广泛的消费者需求。公司的产品设计及开发得益于优质的IP内容及工艺，辅以先进的生产工艺和强大的供应效率，从而不断推出兼具收藏性、娱乐性和功能性，同时能够与消费者产生情感共鸣的产品；◥ 引人入胜的趣味互动运营：主要包括创新的玩法设计和TCG活动。通过在产品中注入独特的互动趣味元素，增强产品的可收藏性和娱乐性；举办TCG活动，通过与家人、朋友及其他玩家建立联系，与消费者密集互动，满足多方面的娱乐及社交互动需求；◥ 稳健的生产能力：紧跟全球最新的生产工艺发展，并在原材料开发、技术进步及设备升级方面与领先供应商合作。凭借先进的技术及生产设备，公司能够不断改善产品的质感及外观，并提高生产效率。5图表：公司主要业务板块营收占比图表：公司一体化商业模式94.4%95.1%81.8%81.5%5.2%3.2%5.6%4.4%4.0%10.2%9.0%5.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024集换式卡牌人偶其他玩具文具数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所◥ 创始人李奇斌持股82%，齐燕（李奇斌配偶）持股1.5%，李淑芳（李奇斌姐姐）持股2%，三者合计持股85.5%。红杉资本以及腾讯分别持股10.5%、3%。◥ 2021-2022年，公司曾获红杉资本、腾讯A轮融资：红杉资本以1.05亿美元认购公司137万股优先股（当时占比11.67%），腾讯以0.3亿美元认购公司39万股优先股（当时占比3.33%），每股认购成本均为76.5美元，以此估算公司A轮估值约9亿美元（以2021年末汇率计算，约57.4亿元）。6图表：上市前公司股权结构Liqibin HoldingsLimited红杉资本QiyanHoldingsLimitedGrand Hematite LimitedLishufang HoldingsLimitedDavid LT HoldingsLimited上海卡游印刷科技上海卡游企业管理有限公司浙江卡游科技浙江卡游文具深圳卡游科技上海卡游泛娱乐卡游文化创意上海弘口文化广东卡游实业上海华文新文化传播浙江卡游文化传播境外境内100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%卡游有限公司KayouBVI卡游香港Kayou Internatio-nal Holdings LimitedKayou InternationalLimited浙江卡游动漫82%10.5%1.5%3%2%1%李奇斌齐燕腾讯李淑芳上海卡游食品有限公司100%卡游（上海）文化传播100%KAYOU株式会社100%罗宁林数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所注：数据截至2025/4/14◥ 公司董事长、执行董事兼首席执行官为创始人李奇斌，其在泛娱乐行业有超过20年经验。自2008年开始从事印刷包装业务，成立浙江甲壳虫印刷包装有限公司；2011年成立卡游集团，负责制定整体战略、发展及投资计划以及带领公司业务方向。◥ 公司执行董事兼高级副总裁郭越在泛娱乐行业有近12年经验，曾任甲壳虫市场部主管，负责管理直营业务的运营。公司高级副总裁梅云轩曾任甲壳虫产品总监，负责产品研发及负责IP管理。7图表：公司高管团队姓名年龄职位学历职业经历职务与职责李奇斌52董事长、执行董事兼首席执行官浙江省水利水电干校（现称浙江同济科技职业学院浙江省水利水电干部学校）财会专业卡游集团创始人，在泛娱乐行业有超过20年经验；自2008年起开始从事印刷业务，于2011年4月创立卡游集团，自2022年3月起为衢州市人民代表大会第八届人大代表；现任浙江卡游动漫执行董事、总经理兼首席执行官。制定整体战略、发展及投资计划以及带领公司业务方向郭越35执行董事兼高级副总裁 英国University of Ulster行政领导力专业理学硕士在泛娱乐行业有近11年经验，曾任卡游（上海）文化传播总经理助理及运营总监、甲壳虫（上海）网络科技有限公司市场部主管；现任卡游（上海）文化传播及浙江卡游动漫高级副总裁。管理直营业务的运营王轩51高级副总裁南京理工大学国际经济与贸易学士在企业财务及会计、人力资源、行政管理方面有近20年经验；曾任金鹰国际商贸集团