金融工程研究报告-对等关税下的逻辑暗线：类转口贸易

证券研究报告 | 金融工程专题 http://www.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融工程专题 报告日期：2025 年 04 月 16 日 对等关税下的逻辑暗线：类转口贸易 ——金融工程研究报告 核心观点 未来中国企业规避关税的传统路径可能受限，“类转口贸易”有望成为中国商品出口的新选择，轻工制造、纺织服装、家用电器等行业或具备超预期空间，6 月前后有望迎来集中催化。 ❑ 内部压力下，美国关税政策可能会阶段性回摆，但或不宜低估长期关税壁垒。 对于特朗普发动贸易战的真实目的及后续演绎，市场众说纷纭。我们认为，要想搞清楚为什么这么做，不妨先思考如果不这么做，最终会发生什么。若美国延续此前发展路径，美债危机的临界点或将到来，而如果在制造业空心化的经济格局下迎来美债危机，美元大幅贬值，则可能对美国经济带来严重的恶性通胀，并导致难以控制的深度衰退。在此背景下，美国发动贸易战或具备某种必然性，其核心诉求可能是解决产业空心化问题。因此，虽然在内部压力下，关税政策可能会阶段性回摆，但为了达成制造业回流的目标，后续即便美国与其他国家谈判，关税的最终水平或仍需使得在美国国内生产的产品具备比较优势，关税的绝对水平或难显著下修，不宜低估长期关税壁垒。因此，在美国政府宣布对等关税暂缓 90天后，我们认为对达成贸易协议的前景仍需相对谨慎。 ❑ 全球贸易格局正在重塑，关注“类转口贸易”这一逻辑暗线。 中美分别是全球最重要的生产国和消费国，这意味着，如果美国对华高关税使得中美之间的直接商品贸易停滞，其很难在全球找到足够的超额产能以满足美国国内需求，中国商品最终大概率会以某种形式直接或间接进入美国市场。此前中国企业主要通过产业链外迁及转口贸易两条路径规避关税影响。不过，本次关税的广谱性和高度不确定性或将使得海内外企业新产能布局节奏趋缓，而美国也可能在与其他国家的关税谈判中，要求第三方国家强化原产地审查，从而限制中国转口贸易。在此背景下，剩余的可行路径可能是：其他国家将其产能优先用于满足美国需求，而若本国需求无法得到满足，则通过进口中国商品进行弥补。此种路径实际上类似于转口贸易，不过是中国商品出口至第三方国家，而第三方国家将其本国生产的商品出口至美国，因此我们将其称之为“类转口贸易”。 ❑ 类转口贸易逻辑下，轻工制造、纺织服装、家用电器等行业或具备超预期空间，6 月前后有望迎来集中催化。 类转口贸易逻辑下，存在预期差的行业或主要集中在，市场担忧转口贸易等传统渠道受限后需求受到严重影响，但实际上可以通过类转口贸易规避负向冲击的行业。此类行业应具有以下两个特征：第一，对美出口额较大，失去美国市场将带来较大冲击；第二，同类产品间具备可替代性，消费者或企业切换品牌的摩擦成本较低。同时满足两类特征的行业主要为轻工制造、纺织服装、家用电器等。 投资节奏上，贸易渠道的重新建立需要时间，短期出口数据或仍将受到一定冲击，且若美国对转口贸易的限制最终落地，也会打击市场当前偏乐观的情绪，短期出口相关行业的股价或存在震荡整固需求。不过，6 月前后有望迎来集中催化：一方面，美国当前商品月度库销比约为 1.4，低价库存在 6 月前后可能就将消耗殆尽，随后通胀压力或将显著增加，且美国可能在 6 月前后达成债务上限协议，随之而来的美债集中发行将带来利率的上行压力，二者均可能推动关税政策回摆；另一 分析师：陈奥林 执业证书号：S1230523040002 chenaolin@stocke.com.cn 分析师：徐浩天 执业证书号：S1230523090002 xuhaotian@stocke.com.cn 相关报告 1 《低估值反攻，内需当先》 2025.04.08 2 《关税新常态下的再平衡，内需崛起》 2025.04.06 3 《不确定性集中出清，交易反弹》 2025.04.03 金融工程专题 http://www.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 方面，参照 2018 年中美贸易摩擦经验，供应链的转移经历了 3 个月左右的时间，据此推算，7 月前后我们可能将看到出口数据的企稳，彼时则可能推动类转口贸易受益行业的预期修复。 ❑ 风险提示 1、若其他国家同步对中国加征关税，出口需求可能进一步恶化；2、若美国经济步入衰退，可能导致全球商品终端需求走弱；3、部分结论基于对历史数据的统计归纳，未来存在失效风险。 金融工程专题 http://www.stocke.com.cn 3/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 对等关税的底层逻辑 ................................................................................................................................... 5 2 对等关税下的逻辑暗线：类转口贸易 ....................................................................................................... 6 3 “类转口贸易”的中观映射 ....................................................................................................................... 7 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 12 金融工程专题 http://www.stocke.com.cn 4/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 美国国债占 GDP 比例已经超过 120%................................................................................................................................ 5 图 2： 全球持续推进去美元化 ........................................................................................................................................................ 5 图 3： 近年来，美国债务发行结构中，短债占比显著上升 ..............................................................................