2025年石化行业中期策略：石化产业链利润重塑

2025年石化行业中期策略：石化产业链利润重塑能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA执业证书编号：S0600523020004联系方式：chensx@dwzq.com.cn能源化工研究助理：周少玟执业证书编号：S0600123070007联系方式：zhoushm@dwzq.com.cn2025年5月6日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分油价观点◼1、原油需求短期增长延续，长期看达峰尚需时日。短期来看：美国关税将影响全球贸易，进而影响原油需求。长期来看：海外原油需求达峰时间延后，中国原油需求达峰时间提前。海外新能源车渗透速度低于预期，全球成品油需求达峰时间预计从2029年推迟到2031年，全球原油需求达峰时间预计从2032年推迟到2034年。中国新能源车渗透率超预期，中国成品油达峰时间提前至2025年，中国原油需求达峰时间从2030年提前至2027年。◼2、原油供给出现扰动，OPEC+通过减产来托底油价的作用减弱。现阶段国际油气公司能源转型放缓，重新重视传统能源。而通过新勘探油气田来增产较为困难，国际巨头多通过收并购实现产量增长。分国别来看，美国本土页岩油增产乏力，2025年3月开始战略原油库存补库，因此美国外部通过政治交易使沙特、俄罗斯增产。OPEC+意外宣布增产，沙特等产油国对油价诉求降低。俄罗斯出口量没有明显变化，俄乌冲突存不确定性，需持续关注。圭亚那、巴西加大深海油田开发，但传统油田投产时间较长，原油增产量有限。◼3、短期供给扰动难以改变长期油价高位企稳趋势。OPEC+意外增产导致短期全球原油供应量增加，但基于过去几年全球原油生产成本的增加，油价的底部支撑线有所上升，能够为油价提供一定托底作用。2投资方向◼投资方向1：高景气+高红利+成品油消费税改革利好企业。我国的中石油、中石化、中海油在经营方面各有特色。中石油、中石化为上下游产业链一体化的公司，抵御油价波动能力较强，分红率高，2024年分红比例分别52%、73%；中海油为油气勘探开发公司，业绩随油价上升而上升，未来三年继续保持高资本开支，成长属性高，且制定最新2025-2027年分红计划，承诺不低于45%的分红率。在油价保持高位的情况下，国内三桶油企业具备较高配置价值。此外，随着成品油消费税改革的推进，本身交税规范的两桶油有望受益，重点推荐中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/ 0857.HK ）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/ 0386.HK ）。◼投资方向2：供给收窄+需求改善+成品油消费税改革利好企业。长丝板块：涤纶长丝行业扩产周期进入尾声，供给端有明显好转，需求端国家政策推动经济回暖，重点推荐长丝龙头企业桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化。炼化板块：我国炼能存在10亿吨/年上限值，国内新增炼能受限，供给端改善，且随着成品油消费税改革的推进，本身交税规范的民营大炼化龙头企业有望受益，重点推荐恒力石化、荣盛石化、东方盛虹。◼投资方向3：低成本+高成长企业。我们看好化工白马公司在经济改善下的成长兑现，且自身具备护城河，新增项目建设投产带来业绩增量，重点推荐卫星化学、宝丰能源。◼风险提示：经济衰退风险、OPEC石油供应计划变动风险、地缘政治风险、终端需求低迷、原材料价格波动、项目投产不及预期。3目录一、原油需求短期增长延续，长期看达峰尚需时日二、原油供给出现扰动，OPEC+通过减产来托底油价的作用减弱四. 大炼化行业框架三. 三桶油相关标的五. 大炼化相关标的六. 风险提示一、原油需求短期增长延续，长期看达峰尚需时日•1.1 短期来看：美国对其他国家加关税，将影响全球贸易，进而影响原油需求•1.2 长期来看：海外原油需求达峰时间延后，中国原油需求达峰时间提前◼截至2024年4月中旬，美国对欧盟、日韩等主要经济体加征10%-34%的关税，对中国加征超过100%的关税，推高贸易成本，导致全球商品流通效率下降。全球经济增长预期下调，将导致工业生产和交通运输需求减弱，压制原油需求。◼根据IEA在2025年4月发布的月报，IEA修正了支撑其石油需求预测的经济增长假设，将2025年和2026年的全球GDP预测从此前的3.1%分别下调至2.4%和2.5%左右。IEA预计2025年全球石油需求增速，从之前的103万桶/日下调至72.6万桶/日，平均每天1.035亿桶/日，预计2026年的石油需求增长将进一步放缓至69.2万桶/日。2025.04三大机构对全球原油年度需求预测量（万桶/日）2025.04三大机构对全球原油年度需求预测同比增量（万桶/日）数据来源：EIA，OPEC，IEA，东吴证券研究所数据来源：EIA，OPEC，IEA，东吴证券研究所1.1 短期来看：美国对其他国家加关税，将影响全球贸易，进而影响原油需求61.2 长期来看：海外原油需求达峰时间延后2021年全球终端用油消费量及占比（万桶/天，%）•2021年全球交通用汽柴油消费量达4681万桶/天，占全球油品总消费量的48%，位列所有终端用油的第一位。其次，全球化工用油消费量为2082万桶/天，占全球油品总消费量的22%。全球工业用油、航空煤油和其他用油分别占全球油品总消费量的13%、6%和11%。数据来源：IEA ，东吴证券研究所交通用汽柴油, 4,681.37 , 48%化工用油, 2,081.70 , 22%工业用油, 1,268.69 , 13%航空煤油, 533.60 , 6%其他用油, 1,105.00 , 11%7不同达峰情况下全球交通用汽柴油总消费量（万桶/天）不同达峰情况下全球新能源汽车销售渗透率（%）•通过对新能源汽车渗透率做敏感性分析，我们认为新能源汽车销售渗透率对全球交通用汽柴油消费量有显著影响。对不同达峰情况下全球新能源汽车销售渗透率进行纵向比较，全球交通用汽柴油消费量在2022年达峰、2025年达峰、2029年（基准年）达峰和2035年达峰，分别对应2030年全球新能源汽车销售渗透率（指：新车销售量中多少比例是纯电车，不包括混电车）100%、68%、33%和14%。考虑到海外新能源车渗透率不及预期，我们预测全球交通用汽柴油需求量将在2031年达峰。数据来源：BP, IEA ，东吴证券研究所数据来源：IEA ，东吴证券研究所0%20%40%60%80%100%120%2010201220142016201820202022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2042E2044E2046E2048E2050E2052E2054E2056E2058E2060E2022年达峰2025年达峰2035年达峰2029年达峰（IEA基准）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010201220142016201820202022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2042E2044E2046E2048E2050E2052E2054E2056E2058E2060E2022年达峰2025年达峰2035年达峰2029年达峰（IEA基准）1.2 长期来看