2025年一季报点评：营收稳步增长，盈利能力有待修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 01 日 证 券研究报告•2025 年 一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 6.67 元 中牧股份（600195） 农 林牧渔 目标价： ——元（6 个月） 营收稳步增长，盈利能力有待修复 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.21 流通 A 股(亿股) 10.21 52 周内股价区间(元) 5.57-9.78 总市值(亿元) 68.11 总资产(亿元) 89.52 每股净资产(元) 5.45 相 关研究 [Table_Report] 1. 中牧股份（600195）：微增与挑战并行，研发持续发展 (2024-11-07) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布 2025年第一季度报告，2025年 Q1公司实现营收 12.59亿元，同比+11.88%；实现归母净利润 0.64亿元，同比-16.35%；实现扣非后归母净利润 0.64 亿元，同比-12.00%。  点评：营收稳健增长，盈利能力承压。公司第一季度营收实现双位数增长，同比 +11.88% ，显示出公司在市场拓展方面取得一定成效。归母净利润同比下降 16.35%。利润下滑主要原因在于：1）成本增长快于收入增长，本期营业成本同比增加 14.14%，导致毛利率有所下滑；2）期间费用有所增加，销售费用、管理费用、研发费用分别同比增长 7.49%、8.66%、22.35%。尽管投资收益同比大幅增长 80.87% （主要为金达威利润变动的影响），但未能完全覆盖成本及费用端增长带来的压力。  市场化改革与战略执行显现成效。公司持续推进市场化改革，大客户、大单品战略效果逐步显现。2024年，公司直销收入 40.92亿元，同比增长 21.87%，占主营收入比重提升至 68.3%；但直销毛利率下降 6.43个百分点至 13.75%。经销收入 18.99亿元，同比下降 6.23%，毛利率提升 2.74个百分点至 21.11%。这反映了公司在拓展直销渠道（尤其是集团客户）方面取得进展，但也承受了较大的价格压力。出口业务方面，公司利用先发优势，总体销售额创新高，国外业务收入3.21 亿元，同比增长 5.82%，毛利率 29.90%，同比提升 3.78个百分点。随着下游养殖行业逐步复苏，动保产品需求有望回暖。公司的市场化改革、大客户战略以及在宠物蓝海市场的布局有望逐步贡献业绩增量。  研发投入持续，新品布局加速。公司重视研发创新，2024 年研发投入合计 1.59亿元，占营业收入比例为 2.65%，同比有所提升。年内取得多项研发成果，获得2 个新兽药注册证书（包括一项一类新兽药：禽流感重组鸭瘟病毒载体活疫苗）和 20个新兽药批准文号。备受关注的非洲猪瘟亚单位疫苗仍处于应急评审阶段。 在宠物业务领域，公司全面布局，自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗获得临时生产文号，合作开发的复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂获得生产文号，宠物产品矩阵初步形成。  盈利预测与投资建议。我们预计 2025~2027 年公司 EPS 为 0.28、0.34、0.38元，对应动态 PE 24、19、18 倍，维持“持有”评级。  风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6,017 6,569 7,190 7,798 增长率 11.30% 9.17% 9.46% 8.46% 归属母公司净利润（百万元） 71 287 351 386 增长率 -82.41% 305.33% 22.12% 9.99% 每股收益 EPS（元） 0.07 0.28 0.34 0.38 净资产收益率 ROE 1.29% 5.04% 5.91% 6.23% PE 96.69 23.71 19.41 17.65 PB 1.24 1.20 1.15 1.10 数据来源：Wind，西南证券 -36%-25%-14%-3%7%18%24/424/624/824/1024/1225/225/4中牧股份 沪深300 中 牧股份（600195） 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 假设 1：根据现有生猪与家禽存栏量情况，预计 2025-2027 年公司生物制品销量增速为5%/5%/5%，预计动保板块受益于养殖企业现金流好转，销售均价增速为 4%/3%/0%，对应毛利率分别为 40%/43%/44%。 假 设 2：公司发展化药板块，产能扩 张，结合当前市场对于疫病防治的需求，预 计2025-2027 年 兽 药销量增速 为 20%/20%/20%，销售 均价保持不变，对应 毛利率分别为19%/19%/19%。 假设 3：预计公司原料贸易及饲料板块平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 收入（百万元） 6017.19 6568.74 7189.91 7797.92 yoy 11.30% 9.17% 9.46% 8.46% 成本（百万元） 5032.86 5396.61 5853.56 6320.90 毛利率 16.36% 17.84% 18.59% 18.94% 生物制品 收入（百万元） 1,014.58 1105.89 1194.36 1254.08 yoy 0.52% 9.00% 8.00% 5.00% 成本（百万元） 637.79 663.54 680.79 702.29 毛利率 37.14% 40.00% 43.00% 44.00% 饲料 收入（百万元） 1,100.23 1155.24 1213.00 1249.39 yoy 7.23% 5.00% 5.00% 3.00% 成本（百万元） 861.68 901 946 975 毛利率 21.68% 22% 22% 22% 兽药 收入（百万元） 1,691.90 2030.28 2436.34 2923.60 yoy 33.90% 20.00% 20.00% 20.00% 成本（百万元） 1,377.01 1644.53 1973.43 2368.12 毛利率 18.61% 19.00% 19.00% 19.00% 贸易 收入（百万元） 2,183.83 2249.34 2316.83 2339.99 yoy 4.81% 3.00% 3.00% 1.00% 成本