保险行业2025年中期投资策略：负债端持续改善，利差损风险逐步缓解

负债端持续改善，利差损风险逐步缓解——保险行业2025年中期投资策略证券分析师 ：孙 婷（非银金融行业首席分析师）执业证书编号： S06005241200012025年5月2日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分核心要点➢2025Q1经营回顾：寿险NBV延续较快增长，产险COR同比显著改善。1）净利润与净资产出现短期波动：受Q1利率上行、债市下跌等因素影响，上市险企归母净利润和净资产增速出现短期波动，公司间分化较为明显，预计与各公司采取的准备金折现率和VFA模型计量基础不同有关。2）新单结构改善明显，NBV延续较快增长。在分红险转型等因素影响下，上市险企2025年一季度新单保费短期略承压，但受益于预定利率下调、报行合一降低渠道费用以及业务结构优化等因素，NBV margin显著改善，带动NBV延续快速增长。并且从新单结构上，分红险占比已经显著提升，业务结构改善明显，3）代理人队伍保持稳定，银保渠道NBV贡献预计仍将提升。随着各公司改革转型逐步显效，代理人规模已基本企稳，且人均产能持续提高。25Q1银保新单在低基数基础上实现高增长，NBV增速亦高于整体，我们认为银保对NBV贡献将延续近年来的提升态势。4）产险COR同比大幅改善。产险保费整体保持低速增长，综合成本率同比显著改善，主要受大灾赔付同比减少、各公司积极降本增效以及高风险业务出清等因素影响。展望2025年全年，我们预计各公司承保利润将有较大增长空间。5）投资收益率略有承压。25Q1由于利率上行、债市下跌，部分险企总、综合投资收益率同比下滑，但Q2起利率拐点向下，预计债券相关投资浮亏已有明显改善。➢产品变革进行时，未来将多元化发展。1）历史演变：从单一保障到多元保障+长期储蓄。自1980s国内保险行业复业以来，人身险产品经历了简单人身险时期、新型人身险时期、健康险与万能险更迭时期以及后疫情时代多元化产品时期。当前重疾险面临转型挑战，但大健康+大养老空间广阔。储蓄险方面以增额终身寿为主要产品，设计类型正由传统险向分红险转型。2）海外经验：以本土国情为基础，储蓄与保障均有机会。海外寿险市场产品发展与当地经济、政策环境和市场需求联系紧密：①美国和英国市场以年金险为主，侧重于养老需求的长期增值与投资。②日本市场基于老龄化特征，大力发展医疗险等第三领域保险产品。3）未来展望：看好健康险创新发展，分红险是当下转型首选。我们认为，当前康养领域需求旺盛，保险产品+康养服务有望成为赋能保险业务增长的关键方向。在储蓄险市场上，分红险具有更优的负债成本水平，浮动收益也对客户具有吸引力，是当前寿险行业兼顾保费增长与缓解利差损压力的最优选择。➢投资策略：负债端持续改善，看好行业利差损风险逐步缓解。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回落至1.63%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025年4月30日保险板块估值2025E 0.49-0.79倍PEV、0.88-1.95倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。➢风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市持续低迷；3）新单保费增速明显放缓。2目录1. 经营情况：利润&资产波动大，价值增长向好2. 人身险产品变迁历史与展望3. 投资策略：看好负债端持续改善趋势4. 风险提示31. 经营情况：利润&资产波动大，价值增长向好4-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%万得全A沪深300指数保险Ⅱ指数1.1 2025年保险股走势略输大盘，新华、平安表现相对较好➢ 2025年以来，保险股价走势略弱于大盘。◼ 2025年股市经历科技牛、关税战等因素影响，走势呈现大幅波动，截至 4月30日，万得全A、沪深300指数分别-1.3%、-4.2%，保险指数累计-6.4%，略弱于大盘指数。◼ 新华、平安跌幅小于同业。 截至4月30日中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保股价分别累计下跌13.4% 、3.7%、12.4%、3.2%、6.5%。图：年初以来保险指数走势弱于大盘图：新华、平安股价表现好于同业数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2025年4月30日）5国内长债利率修复上行，3月中旬一度触及1.9%的阶段性高点中美贸易关税摩擦-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312025-04-30中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保➢ 2025Q1上市险企归母净利润增速回落，主要受Q1资本市场波动影响。◼ 2024年受投资收益提升带动，上市险企归母净利润合计同比+82%，多家公司创历史新高。◼ 2025Q1上市险企归母净利润合计同比+1.4%，其中人保、国寿、新华归母净利润分别同比+43%、+39.5%、+19%，而太保、平安则分别同比-18%、-26%，其中平安利润降幅较大，除受到债市下跌影响外，还受平安好医生并表的一次性负面影响。◼ 十年期国债收益率Q1末较年初上行14bps，对险企交易性债券投资产生压力，但预计国寿VFA模型业务转盈利进而增厚当期利润。图 ：上市险企归母净利润增长情况数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所6注：中国人寿2023年数据为可比口径（追溯I9）1.2.1 2025Q1上市险企净利润整体增速回落单位：亿元20232024同比2024Q12025Q1同比中国人寿461.8 1069.4 131.6%206.4 288.0 39.5%中国平安856.7 1266.1 47.8%367.1 270.2 -26.4%中国太保272.6 449.6 64.9%117.6 96.3 -18.1%新华保险87.1 262.3 201.1%49.4 58.8 19.0%中国人保227.7 428.7 88.2%89.6 128.5 43.4%合计1905.9 3476.0 82.4%830.2 841.8 1.4%➢ 2025Q1上市险企归母净资产表现分化，预计与准备金曲线处理差异有关。◼ 2024年上市险企归母净资产较年初较快增长，主要受净利润显著增长以及利率下行OCI债券浮盈增加推动，上市险企归母净资产合计较年初增长6.2%，较Q3末下滑0.6%。◼ 2025Q1末上市险企净资产合计较年初持平，其中国寿、平安和人保稳健增长，而太保、新华则分别较年初-9.5%和-17%，我们认为除由于利率上行导致FVOCI债券价值减少外，两家公司还受到负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加的影响。数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所71.2.2 2025Q1上市险企归母净资产增速表现分化表 ：上市险企归母净资产增速分化单位：亿元202320242024较年初2025Q12025Q1较年初中国人寿477150976.8%5325 4.5%中国平安899092863.3%9397 1.2%中国太保2496