电子行业研究：板块景气度延续，把握强阿尔法业绩确定性机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 板块基本面显著修复但存在分化，市场对板块的估值更理性。综合 PCB 和 CCL 行业在 2024 年的基本面和股价情况，我们认为在过去一年里 PCB 和 CCL 行业的基本面状况都有显著改善，但这种基本面的改善并非惠及全部公司，参与增量细分领域的 AI PCB 和强阿尔法 CCL 公司基本面表现显著高于行业平均水平，可见 PCB 行业投资重点应当放在细分领域的行业创新变化，CCL 行业投资重点应当放在强阿尔法公司。另外，从估值层面，我们观察到市场对于 PCB 和 CCL行业的估值水平的看法都变为更为理性，一方面 AI PCB 即使在基本面显著提升的情况下估值都更为克制，另一方面CCL 行业 2024 年股价表现为业绩消化估值而非盈利和估值双升，因此在两大板块的投资策略中应当注意估值风险，基本面的变化成为了更重要的股价驱动因素。 PCB：同环比增长且盈利改善，出口数量维稳。2025 年 PCB 行业延续 2024 年增长势头，25Q1 大陆 PCB 营收同比增长24%、归母净利润同比增长 52%、扣非归母同比增长 85%，并且从环比的角度来看，即使 Q1 有春节因素，归母净利和扣非归母净利仍然保持环比增长，毛利率平均水平回升至 20.2%、净利率水平回升至 6.1%，可见在景气度延续的情况下 PCB 公司在持续盈利改善。从大陆 PCB 进出口数量的同环比增速来看，大陆 PCB 出口数量在 2 月同比增速较明显、达到 14%，3 月因基数高同比增速不显著但环比有明显提升，这表明 25Q1 期间 PCB 出口数量相较去年同期并无显著提升，只是因为月度因素（如春节）而有节奏上的变化。跟踪台系 PCB 月度营收观察更高频的景气度情况，台系 PCB 营收同比增速在 1~3 月分别为-2%、24%、15%，环比增速在 1~3 月分别为 0%、-4%、14%，亦在 25Q1 体现出较强景气度状态。 CCL：均实现盈利，景气度在 25Q1 逐月加强。CCL 表现与 PCB 基本一致，基于 CCL 厂商去年同期的利润基数为负、无法计算同比环比指标，因此我们罗列出主流厂商的 25Q1 营收同比增速、25Q1 和 24Q1 归母净利润，可以看到大陆 CCL厂商的经营状况都得到了较大的改善，去年亏损的厂商在 25Q1 也都已经扭亏为盈，平均毛利率提升至 15%、平均净利率提升至 3%，盈利能力显著提升。从大陆 CCL 进出口单价同环比情况来看，1~3 月单价均保持同比增长，增速达到 17%、23%、14%，体现出较高的景气诉求；不过从环比来看，1~3 月单价环比增速为 7%、11%、-11%，3 月单价环比有所回落或源于出货节奏变化（春节因素等）。根据我们的跟踪，2~3 月随着铜价、玻纤布等上游原材料上涨，全球主流 CCL厂商的价格都保持上涨态势，并且在 4 月保持平稳，这一点显示出 CCL 行业景气度仍然保持不错的状态。台系 CCL 厂商月度营收同样印证了当前的景气度情况，台系 CCL 营收同比增速在 1~3 月分别为 22%、60%、34%，环比增速在 1~3月分别为-3%、6%、10%，从环比看景气度是逐月加强之势。 投资建议 从 2024 年到 2025 年第一季度，我们观察到整个 PCB 行业需求都迎来了显著的修复和增长，25Q1 无论是上游原材料还是中下游 PCB 都仍然在延续 2024 年修复之后的增长态势，这一点说明整个周期需求修复已经确定进入上行通道，这奠定了 PCB 板块的基本面基础。根据高频的产业链跟踪，我们同样观察到 25Q2 还在延续当前景气度，虽然贸易摩擦恶化之后市场对于需求中长期变化存疑，但我们认为当前板块股价和估值已经反映了最差的预期，在 25Q2 板块基本面确定性较强的情况下可先把握板块中的强阿尔法公司短期业绩亮眼的机会。 风险提示 需求修复不及预期；DeepSeek 等模型创新带来的变化；竞争加剧；贸易摩擦。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、板块基本面显著修复但存在分化，市场对板块的估值更理性........................................ 4 1.1、PCB：行业实现修复但存在分化，市场对板块的估值更理性克制................................ 4 1.2、CCL：强阿尔法体现出更强基本面变化，估值由业绩消化...................................... 6 二、25Q1 景气度延续，整个上半年板块业绩确定性较强 ............................................... 8 2.1、PCB：同环比增长且盈利改善，出口数量维稳................................................ 8 2.2、CCL：均实现盈利，景气度在 25Q1 逐月加强................................................ 10 2.3、上游原材料：印证整个行业保持高景气度.................................................. 12 三、投资建议及风险提示......................................................................... 13 3.1、投资建议.............................................................................. 13 3.2、风险提示.............................................................................. 13 图表目录 图表 1： A 股 PCB 公司营收和归母净利润同比增速.................................................... 4 图表 2： A 股 PCB 公司毛利率、净利率和 ROE 水平.................................................... 4 图表 3： A 股 PCB 公司营收增速≥30%的样本数量占比................................................. 4 图表 4： A 股 PCB 公司归母净利增速≥30%的样本数量占比............................................. 4 图表 5： A 股 PCB 公司历年股价涨跌幅.............................................................. 5 图表 6： A 股 PCB 公司股价涨跌幅≥30%的样本数量占比......................................