玉马科技：前瞻布局海外仓，产能-区域同步扩张，订单稳步扩张

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 玉马科技(300993) 投资评级 无评级 上次评级 无评级 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 玉马科技：前瞻布局海外仓，产能&区域同步扩张，订单稳步扩张 [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 4 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 事件：公司发布 2024 年报&2025 一季报。2024 全年公司实现收入 7.69 亿元（+16.1%），归母净利润 1.86 亿元（+12.5%），扣非归母净利润 1.81 亿元（+12.9%）；单 Q4 公司收入 2.19 亿元（+17.8%），归母净利润 0.58 亿元（+26.8%），扣非归母净利润 0.56 亿元（+27.0%）。25Q1 收入 1.51 亿元（-4.9%），归母净利润 0.30 亿元（-17.6%），扣非归母净利润 0.29 亿元（-20.3%）。我们预计海外客户提前备货&内销承压（部分客户加工出口美国）导致 25Q1 收入略疲软，利润承压主要系新增股份支付费用。 产品结构优化，产能稳步扩张。2024 年阳光/全遮光/可调光面料收入分别为2.66/2.22/1.67 亿元（同比分别+31.4%/+9.3%/+8.5% ），毛利率分别为44.5%/42.0%/48.4%（（同比分别-1.4/+2.4/-2.7pct）。公司持续强化新品开发&推广，丰富产品品类，高毛利阳光面料收入占比提升。此外，公司积极拓建产能，23 年底总产能达 6765 万平米，25Q1 产能利用率约 85%，未来仍将推进1300 万平新增产能落地，成长路径清晰。 加速海外布局，全球稳步扩张。2024 年外销/内销收入分别为 5.30/2.40 亿元（同比+19.8%/+8.6%），毛利率分别为 46.1%/26.6%（同比分别+1.4/-3.7pct），公司加速全球区域扩张、非美收入增长稳健，内销盈利承压主要系竞争加剧。公司美国占比有限且 24 年在美国建设 2200 平方米海外仓项目，我们预计关税扰动下海外仓可充分发挥前端备货优势、保障客户交付。此外，公司拟建设越南生产基地，有望逐步平滑贸易摩擦影响。 盈利能力稳定，短期费用提升。25Q1 公司毛利率为 40.7%（同比+1.3pct），净利率为 20.0%（同比-3.1pct），销售费用率为 16.3%（同比+5.8pct），其中销 售 / 研 发 / 管 理 / 财 务 费 用 分 别 为7.1%/3.8%/6.8%/-1.4% （ 同 比+2.4/+0.9/+1.7/+0.8pct）。短期销售费用率提升主要系限制性股票费用摊销，同时新增海外仓导致人员及相关费用增加。 现金流短暂承压，营运能力稳定。25Q1 公司经营性现金流为 0.07 亿元（同比-0.20 亿元），承压主要系公司为缩短交期，原材料、产成品等备货增加。营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别 为 202.5/54.6/33.8 天（同比+35.4/+15.1/+2.0 天），我们判断存货增加主要系海外仓备货。 盈利能力：我们预计 2025-2027 年公司净利润分别为 1.9、2.3、2.7 亿元，对应 PE 估值分别为 16.1X、13.4X、11.4X。 风险提示：贸易摩擦加剧，新增产能投放节奏不及预期，竞争加剧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 663 769 842 1,001 1,156 增长率 YoY % 21.3% 16.0% 9.5% 18.9% 15.4% 归属母公司净利润(百万元) 165 186 192 232 272 增长率 YoY% 5.4% 12.5% 3.4% 20.7% 17.6% 毛利率% 40.5% 40.0% 40.3% 40.8% 40.9% 净资产收益率ROE% 11.9% 12.9% 12.2% 13.4% 14.3% EPS(摊薄)(元) 0.54 0.60 0.62 0.75 0.88 市盈率 P/E(倍) 18.73 16.65 16.11 13.35 11.35 市净率 P/B(倍) 2.22 2.15 1.97 1.79 1.62 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 04 月 30 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 845 798 858 932 1,122 营业总收入 663 769 842 1,001 1,156 货币资金 546 493 479 502 634 营业成本 394 462 503 593 683 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 8 8 8 10 12 应收账款 64 89 84 104 123 销售费用 29 45 55 63 69 预付账款 9 16 16 17 21 管理费用 34 41 49 57 64 存货 174 185 229 257 293 研发费用 20 24 27 31 36 其他 52 15 50 53 50 财务费用 -11 -25 -15 -14 -15 非流动资产 637 739 837 928 938 减值损失合计 -4 -4 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 4 0 3 4 3 固定资产（合计） 430 474 540 605 632 其他 1 5 2 3 5 无形资产 103 153 148 143 138 营业利润 190 216 221 267 315 其他 104 112 149 180 167 营业外收支 -1 -1 0 0 0 资产总计 1,481 1,538 1,695 1,860 2,060 利润总额 190 215 221 267 315 流动负债 82 84 110 120 136 所得税 25 30 29 36 42 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 165 186 192 232 27