固收深度报告：债市“牛尾”结束了么？

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 债市“牛尾”结束了么？ 固收深度报告 2019 年 12 月 01 日 中 债综指-上证指数走势图 % 1M 3M 12M 中债综指 0.45 -0.02 1.47 上证指数 -2.91 -0.49 10.96 罗 琨 分 析师 执业证书编号：S0530519050001 luokun1@cfzq.com 0731-89955773 孙 杨斌 研 究助理 sunyb@cfzq.com 0731-84403490 相关报告 1 《固定收益：下半年信用债券市场分析-固收深度报告》 2019-09-16 2 《固定收益：资管新规落地 开启信托资管新时代》 2018-05-02 3 《固定收益：冲击因素仍不容低估，可转债投资谨慎乐观为宜-可转债周报（2018.3.26-30）》 2018-04-03 4 《固定收益：估值继续分化 短期内谨慎参与-可转债周报（2018.3.19-23）》 2018-03-27 5 《固定收益：骆驼转债转股价下修较充分，转股 意 愿 积 极 - 骆 驼 转 债 下 修 转 股 价 点 评 》 2018-03-22 投资要点  债市牛尾能有多长？债市的牛熊转换并不是一蹴而就。回顾历史，国债长端利率的周期性波动使我国债市总共经历了四次债券牛市向熊市的转换。除去 2009 年牛熊转换表现出明显的“尖尾”特点，其余三次（2005 年到 2007 年、2012 年到 2013 年，2016 年）牛熊转换都经历了多个阶段，有的甚至持续长达 300 多个交易日。受到基本面、政策面以及市场情绪等多重因素的共同影响，牛市尾部的行情通常一波三折。  牛尾一（2005.10.24-2007.01.23）：央票牵引利率波动。共经历了五个阶段，持续 316 个交易日，10 年期国债振幅最大不超过 60BP。在此阶段，我国的经济基本面较为稳定的时期，经济基本面对利率市场的指引性不强，而本阶段中央银行频繁主动地通过票据发行利率牵引利率市场的走势。。  牛尾二（2009.01.09）：戛然而止的牛尾。区别于任何一段牛尾阶段，债市由牛转熊反转极为强烈。此阶段牛尾呈现“尖尾”的原因是机构集体“抛盘”。  牛尾三（2012.01.29-2013.05.31）：“微型”小周期。牛尾三也经历了 5个阶段，持续了 338 个交易日，10 年期国债振幅最大不超过 40BP。并且这一轮牛尾中隐含税率压低至不到 10%。市场形成了“金融底—利率底—经济底”轮动的新逻辑。  牛尾四（2016.01.13-2016.10.24）：难破“箱体魔咒。牛尾四经历了三个阶段，持续了 194 个交易日，在此期间 10 年期国债收益率最高达3.02%，最低至 2.64%，最大振幅为 38BP。此轮牛转熊应该发生在 2015年底，但实际上一直到 2016 年 10 月才出现了本次拐点，主要 2015年下半年以来的“股灾”，使得市场风险厌恶情绪处于主导，委外资金巨量的买盘使得债券市场获得了额外的牛尾空间。  债牛转熊有哪些先行指标？债市牛转熊的信号指示是在不断的动态变化中，整体来看，前期指向性较明确的信号逐步减弱，信号指示的参考因素不断复杂化，市场由前期简单的考虑 CPI 指数指标逐步向“CPI 指数+经济基本面”的两阶段框架再到“经济增长+通货膨胀+债务杠杆率”的三因素，再到不断的新变量的加入。  通胀指标： CPI还是 PPI？ 4 次牛熊转换中，CPI 指数 3 次破“3”。2009 年特有的“尖尾”是由市场预期先行所导致，CPI 指数在债市牛熊转换半年后才迎来拐点，但最终依然破“3”。但 2016 年的牛尾给投资者们上来“沉重的一课”，CPI 的平稳并不一定意味着没有通胀压力，PPI 也是必须要考虑的一个因素，只是在 2016 年之前，CPI 与-7%-3%1%5%9%13%17%21%2018-122019-042019-08中债综指上证指数深度报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 PPI 走势大体趋同，历史上 CPI 破 3%的时候也通常伴随着 PPI 数据回升或处于相对高位。因此 CPI 破 3%既不是牛转熊拐点的充分条件，也不是必要条件。  货币供给的领先性。回顾四次牛尾，虽然货币政策债市牛熊转换前后皆有转向，但货币政策转向的领先性并不明显，仅有两次货币政策的拐点在牛尾拐点之前，另外两次皆滞后于债市拐点 3 个月以上。政策面因素是基本面因素的滞后反映，而金融市场应该是基本面变化的同步指标，政策的制定通常都是宏观管理者在观测到经济基本面因素的变化后才着手制定。因此，我们认为过度的将侧重点集中在政策面的变化上对于债市牛尾的判断难度过大，而因从市场的角度来反映央行货币政策对市场资金的影响。  固定资产投资指标的领先性。一般而言，社会融资增速是名义经济增长的先行指标，社会融资总量是供给和需求的结合，货币供给来自于货币政策，需求则是受到经济活动的影响，而对于融资总量需求最大的自然是投资活动，因此从逻辑上来说，固定资产投资增速的拐点应该领先于社会融资总量增速拐点。我们统计了各牛尾的拐点发现，基本符合“固定资产投资增速领先社融增速——社融增速领先经济基本面”的逻辑。  年内债市两次调整并不相同，国内通胀持续分化，宏观经济下行压力加大，政策面倾向于“稳增长”。今年以来的债市两次调整并不相同第一次调整源于经济数据的超预期。第二次调整在于货币政策受 CPI的掣肘难以宽松。通胀指数继续分化：CPI 同比或将继续上行，PPI难以企稳。工业：工业企业增加值增速持续回落，消费：社消零售回落，汽车拖累消费，投资：投资增速继续回落，基建投资托底。当前政策稳增长的短期约束强化。三季度 GDP 增速已经下行至目标区间底部，政策稳增长的意图有所增强。  债市更多的是震荡结构性行情。我们认为，债市“牛尾”未完，但相比年内 4 月的第一次调整回落，当前的机会算不上明确。短期来看，长期国债收益率更多的将是震荡结构性行情。从震荡区间来看，十年期国债收益率难以向上触及均值水平，大概率不会有效突破 4 月的前期高点（3.40%），3.0%是重要阻力位，下探到 2.6%甚至更低的可能性不高。从节奏上来看，明年二三季度机会或更大。信用债仍是分化格局：在宏观经济下行压力持续加大的背景下，信用利差难以大幅收敛，信用债仍然是分化格局。在民企融资环境未出现实质性改善的背景下，需要警惕民企信用债违约蔓延、以及中小银行缩表引发风险传导等潜在风险。城投债方面，稳增长仍是主线，提振基建投资和地方专项债扩容仍是