人力资源行业报告：灵工风口下各有千秋，科锐、万宝、人瑞深度对比

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_IndustryInfo] 2019 年 12 月 03 日 强于大市(维持) 证券研究报告•行业研究•休闲服务 人力资源行业报告 灵工风口下各有千秋 ——科锐、万宝、人瑞深度对比 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 股票家数 33 行业总市值（亿元） 3,463.19 流通市值（亿元） 3,393.43 行业市盈率 TTM 28.98 沪深 300 市盈率 TTM 11.7 相关研究 [Table_Report] 1. 教育行业 2020 年投资策略：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金 (2019-11-29) 2. 现代服务行业周报（8.5-8.11）：关注港股通布局机会，推荐港股教育“三剑客” (2019-08-12) 3. 教育行业港股专题报告：港股通催化升温，新晋标的有望价值重估 (2019-08-01) 4. 现代服务行业周报（7.22-7.28）：港股教育外延持续落地，万宝盛华股价周内创新高 (2019-07-28) 5. 现代服务行业周报（7.15-7.21）：关注成长行业龙头，继续推荐职业教育+人力资源板块 (2019-07-21) 6. 现代服务行业周报（7.8-7.14）：中报预告陆续披露，中国东方教育再创新高 (2019-07-15) [Table_Summary]  剔除统计口径和非经等影响，从统一口径思考三大龙头异同点。会计准则等差异导致三者在经营数据和财务数据披露方式上有所不同，直接对比披露数据或存在一定误差，我们在本篇报告中尽量剔除统计口径和非经等披露差异的影响，以更客观的视角思考三大龙头之间的差异。  三大龙头均具备高成长属性，灵活用工为目前主要业绩驱动力。受益于行业高成长，近 3 年业绩表现看，科锐、万宝、人瑞均实现高速成长，其中大陆地区灵活用工需求的快速增长为三者目前主要驱动力。  龙头对比：各有千秋，竞争优势存在一定差异化： 科锐利润率最高，人瑞内生增速最快：科锐国际>万宝盛华>人瑞人才，剔除统计口径差异，科锐毛利率、净利率水平均为三者中最高水平，剔除并表因素影响后，人瑞人才内生成长最快，2018年营收/净利润增速分别高达108%、586%。 灵活用工核心数据对比：1）年化派出人数人瑞>万宝>科锐，预计 2018 年年化分别在在 1.5 万、1.2 万、1 万人左右，与派出员工工作周期时长相关，平均用工周期人瑞>万宝>科锐；2）岗位类型分布方面科锐前两大为行政+IT、万宝为销售+IT，人瑞集中在客服+信息审核；3）报价水平科锐 15%-20%、万宝15%-25%，人瑞平均水平 11%-12%；外包员工人均产出在考虑人数的披露口径差异后，科锐与万宝水平相当并高于人瑞。4）人均管理人数方面（管理半径）海外上限水平可达 400 人、平均约 200 人，目前三家公司派出员工管理半径约人瑞（100+）>万宝（100 左右）>科锐（70 人左右）。5）灵工业务占比：灵活用工收入占比人瑞人才（93%）>万宝盛华（87%）>科锐国际（76%）。 其他经营数据对比：科锐、万宝猎头顾问人均产出 50 万+，均显著高于行业20-30 万水平； 猎头+RPO 交付人数人瑞科锐与万宝体量相当，人瑞猎头、RPO 业务体量较小；技术产品布局方面人瑞研发投入最高，科锐产品布局最丰富； 重要财务指标对比：1）应收账款均为三家龙头主要资产，2018 全年数据来看周转天数万宝（44 天）<人瑞（46 天）<科锐（67 天）；2）员工人均利润万宝、人瑞>科锐，主要由于科锐三大访寻中心员工数量较多；人力资源行业尤其灵活用工行业对现金流有较高的需求，3）账面现金万宝>科锐>人瑞，万宝在手现金接近 8 亿人民币，人瑞未来上市后预计现金流可实现显著改善。  战略方向一致，有望持续受益于行业发展，看好行业龙头成长空间。从战略路径看，三家大体方向一致：聚焦渠道扩张、技术研发、以及战略并购，其中技术手段是规模型人力资源企业降本增效的关键环节。目前我国人力资源行业尤其是灵活用工行业仍处于快速成长期，政策加码或倒逼中小型供应商退出，龙头供应商客户资源与候选人资源形成良性循环，有效提升资源匹配效率，竞争优势愈加明显，因此我们认为行业将由目前的极度分散状态（CR5 仅约 4.7%）逐渐呈现一定的头部化特征，科锐国际、万宝盛华、人瑞人才作为行业龙头均可享受我国人力资源行业发展红利，从行业板块布局角度持续推荐。  风险提示：宏观经济或低迷、技术开发或不及预期、顾问人数增长或出现瓶颈。 重点公司盈利预测与评级 [Table_Finance] 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 300662 科锐国际 28.9 买入 0.84 1.05 1.27 34 28 23 2180.HK 万宝盛华 8.61 买入 0.65 0.83 0.97 12 9 8 数据来源：聚源数据，西南证券 -10%-2%5%12%19%27%18/1219/219/419/619/819/1019/12休闲服务 沪深300 23618785/44391/20191204 14:22 人力资源行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 整体业绩及盈利能力对比：行业红利下增长均亮眼 ....................................................................................................... 1 1.1 三只龙头在规模、利润率、增速方面各自占优 ............................................................................................................ 1 1.2 净服务费及其盈利能力：科锐规模最大，人瑞盈利最强 ............................................................................................. 3 2 业务结构对比：灵活用工收入占比最高增长最快 ........................................................................................................... 3 3 核心经营数据对比：人服龙头优势各异，差异化竞争 ............................................................................