汽车汽配行业汽车前瞻研究系列（四）：日系车走强，原因、空间和投资机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 汽车汽配 [Table_IndustryInfo] 汽车前瞻研究系列（四） 超配 （调高评级） 2019 年 12 月 03 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 日系车走强：原因、空间和投资机会  日系缘何而强？ 日系从 15 年开始此轮强劲复苏，尤其在 19H1 行业大幅下滑背景下市占率大幅提升。日系产品力强劲（市占率持续提升，新车价与保值率均较高），我们认为日系品牌力强的根本原因在于产品力、渠道力、供应体系把控能力的综合体现以及相辅相成。产品力层面油耗及故障率低，渠道力层面库存管控能力强，库存长期维持低位同时波动较小，折扣率低且稳定。供应体系把控能力层面，整车厂和零部件厂商自成体系，交叉持股，可保证稳定供货以及产品品质。整体而言日系的经营理念较为稳健，同时把上游供应链和下游渠道纳入自身整体规划与经营。  日系空间多大？ 日系全球市占率 27%，排名第一，在日本、东南亚、北美、欧洲的市占率分别为90%、85%、38%、26%，在中国市占率仅 19.6%（2018 年），显著低于全球水平。此外，从全球主流车企在中国布局来看，中国是通用和大众最核心的细分市场，销量比重分别达到 38.8%、43.4%，而丰田和本田中国销量占比仅 14.5%以及 28.0%，显著低于其在美国地区销量占比，若是对标美国市场，丰田、本田、日产市占率仍有 8.2pct/2.8pct/5.2pct 提升空间。此外，从丰田、本田的国内与海外在售车型对标来看，后期海外车型国产化导入空间仍然较大。  支撑市占率提升的依据 日系品牌在经历 09-14 年市场份额持续下滑后，在 13-15 年期间均更加重视中国市场，同时显著提升其在华车型产品力。供给侧来看，丰田和本田将进入新一轮的车型以及产能投放周期，丰田 2020 年扩产至 156.2 万辆/年（相对 18 年+42%），本田 2020 年扩产至 147.2 万辆/年（相对 18 年+32%）。需求侧来看，我们认为日系品牌将较大程度承接 13-17 年的国内自主 SUV 的换车需求，我们预测这波需求将在 20-22 年达到高峰。  风险提示： 行业复苏不及预期，中日关系出现不稳定情况，新车上市消费者接受度不及预期  投资建议：重点关注与日系深度合资的广汽集团及日系产业链星宇股份 日系产业链主要关注与日系品牌丰田、本田深度合作的广汽集团，后期主要受益广丰与广本的新车型导入与产能释放，同时传祺经历 GS4 换代以及渠道改革后产品力和渠道力有望明显提升带动销量回暖。零部件重点关注日系客户占比较高的星宇股份，一方面受益日系下游客户的持续增长，一方面受益车灯行业产品升级带来配套价值量提升。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601238 广汽集团 未评级 11.60 118,757 0.81 1.00 14.4 11.64 601799 星宇股份 买入 83.39 23,029 2.90 3.71 28.7 22.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（收盘价截至 20191202） 备注：未评级公司参照 wind 一致预期 相关研究报告： 《汽车基础研究系列（一）-模块化平台：车企竞争的根基》 ——2018-10-17 《汽车基础研究系列（二）：转型升级背景下汽车 零 部 件 研 究 框 架 探 讨 与 投 资 机 会 》 ——2018-12-02 《汽车基础研究系列（三）-存量与增量：汽车市场空间及机会》 ——2019-07-23 《汽车前瞻研究系列（一）：共享汽车，非成熟条件下的模式探讨》 ——2018-12-26 《汽车前瞻研究系列（二）：ADAS 车联网，无人驾驶之路》 ——2019-05-10 《汽车前瞻研究系列（三）：汽车流通领域的调整与模式探讨》 ——2019-09-20 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：何俊艺 电话： 0755-81981823 E-MAIL： hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6D/18F/19A/19J/19A/19O/19汽车汽配沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 日系品牌从 2015 年开始新一轮复苏，尤其在 2018 和 2019 上半年市占率逆市大幅提升。我们认为日系品牌力强劲（产品，渠道，供应体系把控能力），同时中国市场市占率相比全球以及其余地区提升空间仍然较大，后续日系品牌产品力革新以及对中国市场更加重视，车型叠加产能投放周期，同时承接自主品牌换购需求等因素可支撑日系持续复苏。日系产业链主要关注与日系品牌丰田、本田深度合作的广汽集团，后期主要受益广丰与广本的新车型导入与产能释放，同时传祺经历 GS4 换代以及渠道改革后产品力和渠道力有望明显提升带动销量回暖。零部件重点关注日系客户占比较高的星宇股份，一方面受益日系下游客户的持续增长，一方面受益车灯行业产品升级带来配套价值量提升，我们维持星宇股份 19/20/21 年净利润分别 8.0/10.3/13 亿，EPS 分别为 3.07/4.01/5.21元，维持合理估值 93-104 元（对应 2020 年市盈率为 25-28x），维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 第一，主要基于销量、市占率、售价、保值率等指标衡量品牌力，基于油耗、故障率等衡量产品力，基于与供应体系的合作关系与程度衡量供应体系把控能力，基于库存、折扣的平均水平以及波动情况衡量渠道力； 第二，对于日系各品牌在国内市场的空间上限，主要基于其在北美的市占率进行对标分析； 第三，对于 2013-2017 年购买自主 SUV 的换车需求，假设自主品牌忠诚度较低，日系强势周期正好能够较好承接这部分换车需求。 与市场预期不同之处 第一，市场未对日系品牌强势的原因进行深究，我们从产品力、渠道力和供应体系把控能力多维度进行分析，认为日系车企经营理念偏谨慎，是把上游经销商和下游渠道与自身作为一个整体规划与发展的。 2 市场仅指出后续日系进入车型和产能投放周期，我们通过车型储备，日系全球以及各地区的市占率对标分析定量回答了日系品牌在国内市占率的提升空间。 股价变化的催化因素 第一，行业下滑持续收窄或是复苏，汽车终端出现明显回暖； 第二，日系各品牌新车型上市后市场认可度高，销量超预期； 第三，雷克萨斯国产落地。 核心假设或逻辑的主要风险： 第一，行业