中国金融市场开放专题：外资将如何配置中国资产？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 11 月 24 日 宏观经济 外资将如何配置中国资产？ ——中国金融市场开放专题 宏观深度 ◆要点： 国际资本进入中国金融市场是 2018 年以来中国外汇储备规模相对稳定的重要原因。考察国际资本进入中国的行为逻辑，有助于我们预判国际资本进入中国的增长路径，并为中国资本市场的演进提供参考。考虑金融开放、国际政策和基本面三个层面的影响，未来三年流入中国的国际资本可能会有显著增加。 从政策角度来讲，当前中国的金融开放正在经历市场和展业双重加速开放的大变局。中国的金融开放，经历了由金融市场到金融展业，由流入开放逐渐带动流出开放的过程，金融开放的广度和深度正在经历最关键的变动。从日本和韩国的历史经验来看，国际资本全球配置的需求下，金融开放深化初期都会伴随着国际资本的流入。当前的中国金融开放，与 1990年代初的韩国类似，开放的方向具有一定的不对称性，并且都施行有管理的浮动汇率制度，这为判断当前国际资本流入中国提供了一定的参考。 此外，明晟、富时罗素、标普道琼斯、彭博巴克莱 BBGA、摩根大通GBI-EM GD 等国际主要的权益或债券指数开始将中国资产纳入其中。这将吸引跟踪这些指数的主动或被动型基金，将部分组合管理的资金配置在中国。从 2019 年开始，国际的权益和债券指数纳入中国资产的速度明显快于以往，考察国际权益和债券指数未来纳入中国资产的步骤和计划，也将有助于评估国际资本注入中国金融市场的情况。 最后，从基本面因素来讲，中国市场相对估值水平、全球风险程度是影响国际资本进入中国证券市场的重要因素，另外人民币汇率的变化也起到一定程度的作用。外资流入中国金融市场影响因素众多，但综合金融开放、国际政策和基本面三个层面，并从权益和债券市场两个角度切入，从2020 年到 2022 年，国际资本流入中国的年均金额可能接近 2 万亿人民币，这将给中国资本市场增添新动力。 风险提示：基于基本面、金融开放、指数纳入三个层面的动因，本文提供了一个估算未来三年外资流入中国金融市场的基础框架。在此框架上，我们需要注意外资的流入受较多随机因素影响：比如全球央行货币政策，中美贸易摩擦走势，全球经济波动、全球地缘政治的影响，国际指数的纳入政策等。随着这些随机冲击的发生以及更多外资流入信息的产生，我们需要对预测框架的参数，预测变量的演进做相应调整，这将影响对外资流入中国资本市场的预期值。而外资的流入量可能会支撑中国的金融市场，但对资产的支撑作用有多大则需要更多实证研究。 分析师 周子彭 (执业证书编号：S0930518070004) 021-52523803 zhouzipeng@ebscn.com 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 2019-11-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 回顾我国外汇储备规模与人民币汇率的历史，从 2005 年 7 月开始推进人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率与外汇储备规模走势更多呈现出反向的关系。不过这种负向关系自 2018 年以后似乎变得不那么显著（图 1）。尽管 2018 年 4 月至 2019 年 9 月，人民币兑美元贬值了 11%，但外汇储备规模变动轻微，同期只减少了 324 亿美元，约占总量的 1%。作为对比，2015 年 6 月到 2017 年 1 月，人民币同样贬值 11%左右，但我国外汇储备却减少近 7000 亿美元，已经接近总量的 20%。 图 1：2018 年以来人民币贬值，但我国外汇储备规模保持稳定 资料来源：Wind，光大证券研究所 贸易账户顺差是外汇储备的重要来源，却可能并非 2018 年以来维持中国外储稳定的主要因素。从 2015 年开始，从趋势上看，中国贸易账户差额有下行的倾向。特别是 2018 年后，受全球贸易摩擦加剧影响，2018 年 1 季度中国的经常账户还出现了较大的逆差（图 2）。这就导致很难用贸易账户差额来解释 2018 年后中国外汇储备相对平稳的事实。而外储的另一个来源，FDI，也无法用来解释 2018 年之后的外储总量稳定。尽管 2017 年 4 季度中国净 FDI 增量较大，但随后中国 FDI 净增长连续三个季度下滑，这与 2015 -2016 年相似，但却没有造成相似的外汇储备下滑（图 3）。从经常账户和FDI 两个角度，都比较难解释 2017 年 4 季度之后中国外汇储备水平的平稳。 图 2：2018 年之后中国经常账户差额表现不突出 图 3：2017 年之后中国净 FDI 增量不稳定 资料来源：Wind，数据截至 2019 年 2 季度 资料来源：世界银行，数据截至 2019 年 2 季度 万得资讯2019-11-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 即便考虑估值因素的影响，对外储可能也起到偏负向的拉动作用。2018年以来由于全球利率下行（比如美国 10 年期国债收益率从 2018 年初的2.56%下滑至 2019 年 10 月 1.70%，欧元区 10 年期公债收益率从 0.61%降至-0.4%），有可能导致外储 300-400 亿美元左右的估值增量，但由于美元指数上行（从 2018 年 1 月的 90.82 上行至 2019 年 10 月的 98.17），又可能导致 900 亿美元左右的估值减量。因此估值整体上对外储可能更多是一个弱的负向拉动作用。 剔除经常账户顺差、FDI 净流入以及估值因素之后，边际支撑中国外储稳定的重担还是落在了中国的 FPI 身上。事实上，与 2015 年和 2016 年不同，中国证券投资账户净流入量从 2018 年至 2019 年都有较大的正流入量（图 4），这很可能成为支撑中国外汇储备的重要力量。 图 4：2018 年与 2019 年中国的证券投资账户净流入量为正 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019 年 2 季度 从 2018 年 Q2 至 2019 年 Q2，外资持有人民币股票或债券资产，无论是在市值中的占比还是其绝对数量都在增长。其中外资持有股票资产总量占比从 2018 年 Q2 的 2.2%上升至 2019 年 Q2 的 3.1%（图 5），而同期持有债券资产总量占比从 2.8%上升至 3.3%（图 6）。从 2018 年 Q2 至 2019 年Q2，外资分别流入中国权益和债券市场资金量达到 3719 亿人民币和 8135亿人民币。 图 5：2018 年后外资持有人民币权益资产比例上行 图 6：2018 年后外资持有人民币债券资产比例上行 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019 年 6 月 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019 年 6 月 2019-11-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 根据外管局 BOP 数据，从 2018 年开始，从外资净流入绝对值上看，最主要是外资流入的增多1，同时