大类资产配置方法论系列之三：滞胀的机制与机遇

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 滞胀的机制与机遇 大类资产配置方法论系列之三｜2019.11.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师 S1010517070005 滞胀现象通常受到三种因素驱动，分别是食品能源成本上涨、本币大幅贬值、货币超发引起恶性通胀，不同的成因形成对应机会。回顾历史，国内几乎没有出现过严重滞胀抑制资产价格的情况。本轮滞胀对资产价格影响总体有限，农林牧渔、农产品、消费板块受到食品价格上涨提振。 ▍ 本轮滞胀属于美林时钟定义的滞胀，而非经济学定义的滞胀。美林时钟的滞胀阶段为经济增速下行、通胀上行的阶段；而经济学定义的滞胀则较为严格，需要经济增长停滞的同时通胀和失业率高企。国内自上世纪 90 年代以来没有经历过经济学意义的滞胀。滞胀的关键问题在于，通胀和失业率的同时高增使得菲利普斯曲线失效，引发政策的两难。 ▍ 滞胀的成因包括食品能源成本上升、本币大幅贬值、货币超发引起恶性通胀，不同的成因形成对应的机会。回顾历史，所有滞胀的成因离不开上述三类因素。食品与能源价格上涨推动的滞胀最为常见，相比之下也最为轻微。本币大幅贬值的一个案例出现在上世纪 70 年代的美国，美元与黄金脱钩导致美元大幅贬值，本币计价的国际大宗商品价格上涨推高了物价，当时的石油危机也是形成滞胀的一大原因。恶性通胀在世界范围内较为少见，但确实证明货币超发引起经济崩溃也能形成滞胀。 ▍ 回顾国内历次滞胀，国内几乎没有出现过严重通胀制约资产价格的情况。滞胀的影响取决于严重程度，而非滞胀的性质。我们回顾了自有通胀数据以来的 7 次滞胀，平均而言消费板块、工业品、贵金属在滞胀阶段表现较好，股票、周期板块、金融板块、债券在滞胀阶段表现较差，但数据离散程度大显示结论并不稳定。我们进而回顾了 2010 年以来 3 次典型的成本推动型滞胀，仅有 2010~2011 年间金融危机复苏阶段的滞胀对资产价格具有显著负面影响。 ▍ 本轮滞胀对资产价格的影响总体有限，食品价格上涨带动农林牧渔、农产品、消费板块的超额收益。据我们预测，本轮 CPI 的高点可能出现在明年1 月，将略低于 5%，此后将会加速回落。本月以来央行连续多角度降息显示本轮滞胀对货币宽松的制约有限，进而本轮滞胀对大类资产价格的负面影响也十分有限。我们关注到上述资产的超额或绝对收益与 CPI 食品分项有较强的相关性。因为本次滞胀影响总体有限，且明年初以后通胀可能快速回落，我们建议投资者更加关注滞胀以外因素带来的机会。 ▍ 风险因素：生猪产能修复落后于预期；国际能源价格上涨超预期；货币政策收紧超预期；政策逆周期调节力度低于预期。 23466438/43348/20191125 14:00 大类资产配置方法论系列之三｜2019.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 什么是滞胀？ .................................................................................................................... 1 滞胀的定义 ........................................................................................................................ 1 滞胀的成因 ........................................................................................................................ 3 滞胀如何影响资产价格？ .................................................................................................. 4 历次滞胀阶段大类资产表现回顾 ....................................................................................... 5 阶段一：2010~2011 年，猪油共振推动的长期滞胀 .......................................................... 6 阶段二：2015~2016 年，十年中的第二轮猪周期 ............................................................. 9 阶段三：2017~2018 年，原油价格上涨推动的滞胀 ....................................................... 10 滞胀对货币政策的影响 .................................................................................................... 11 本轮滞胀的影响 ............................................................................................................... 11 猪能飞多久？ .................................................................................................................. 11 本轮滞胀对货币宽松的制约有限 ..................................................................................... 14 本轮滞胀对资产价格的影响 ............................................................................................. 16 风险因素 ......................................................................................................................... 18 23466438/43348/20191125 14:00 大类资产配置方法论系列之三｜2019.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：美国 70 年代的增长停滞与通胀高企 ....................................................................... 1