行业景气度研究系列报告之九：火电，历经沉浮，周期对冲

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 11 月 26 日 金融工程 火电：历经沉浮，周期对冲 ——行业景气度研究系列报告之九 金融工程深度 火电是我国电力体系中最重要的电源形式，在我国发电装机和发电量结构中占据重要地位。本篇报告是光大金工行业景气度系列报告的第九篇，关注火电行业，就火电行业景气度的判断进行了初步探讨，并构建了数据打分评价模型衡量其行业景气度，为投资者关注火电景气度变化及投资决策提供帮助。  电价调整滞后，火电逆周期属性显著。在“煤炭-火电-电网”的产业链中，短期内价格传导模式以“市场煤、计划电”为主（长期价格传导模式视电力市场化改革进程而定）。电价不能跟随煤价波动及时调整，因此火电公司盈利情况随煤价呈逆向波动。由于煤炭为强周期行业，与经济周期总体正相关，上述产业链格局导致火电行业呈现明显的逆周期属性。在经济增速下行的情况下，火电行业景气度将有所提升。  三要素框架拆解行业利润。根据经典的“三要素”研究框架，火电盈利主要影响因素为电价（上网电价）、煤价、利用小时数。我们可将火电行业营业收入、营业成本拆解为上网电价、装机容量、利用小时数、电厂用电率、煤价等要素。若不考虑人工、维修、折旧等成本，根据测算可估算得到火电行业毛利润月频数据，更新频率较财报更为及时。  景气度打分模型表现优异。我们利用估算毛利润增速及工业景气指标得分，分别构建了绝对收益模型及相对收益模型，判断火电行业景气度，辅助投资决策。在回测期内（2010 年 1 月 1 日至 2019 年 10 月 29 日），绝对收益策略年化收益达 15.1%，相对收益策略年化超额收益达 6%，均可有效规避指数回撤。  风险提示：行业景气度预测模型均是在一定行业背景下建立的，如果行业内发生影响行业基础逻辑的事件，景气度预测模型很可能失效；适应新的宏观环境下推出的新的刺激性政策，也有可能影响模型的预测准确度；行业景气度模型未考虑个股自身风险。 分析师 董天韵 (执业证书编号：S0930519070002) 021-52523682 dongty@ebscn.com 于鸿光 (执业证书编号：S0930519060001) 021-52523819 yuhongguang@ebscn.com 刘均伟 (执业证书编号：S0930517040001) 021-52523679 liujunwei@ebscn.com 相关研究 《汽车：周期律动，先知先觉——行业景气度研究系列报告之一》……2019.01.04 《房地产：量价驱动，政策为王——行业景 气 度 研 究 系 列 报 告 之 二 》 … …2019.04.05 《资源型行业：仰观俯察，链串周期——行业景气 度研 究系列 报告 之 三》……2019.04.14 《白酒：三向同驱，同声相应——行业景气度研究系列报告之四》……2019.06.06 《保险：盈利能力核心驱动，防御属性助力加成——行业景气度研究系列报告之五》……2019.08.02 《家电：成长减缓，关注周期——行业景气度研究系列报告之六》……2019.08.04 《钢铁：供需成本博弈，演绎周期三重奏——行业景气度研究系列报告之七》……2019.10.27 《煤炭：关注运量，联结供需——行业景气度研究系列报告之八》……2019.11.01 2019-11-26 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 火电行业：盈利驱动，关注逆周期特征 .................................................................................... 4 1.1、 电力行业：火电不可或缺 ........................................................................................................................ 4 1.2、 火电的经典“三要素”研究框架 ............................................................................................................. 6 1.3、 火电行业利润拆解 ................................................................................................................................... 7 2、 火电行业数据事件化测试 .......................................................................................................... 9 2.1、 数据事件化测试框架 ............................................................................................................................... 9 2.2、 事件测试结果分析（绝对收益） ........................................................................................................... 12 2.3、 逆周期属性显著，关注相对收益 ........................................................................................................... 14 3、 景气度模型构建及效果 ........................................................................................................... 15 3.1、 绝对收益策略 ........................................................................................................................................ 15 3.2、 相对收益策略 ........................................................................................................................................ 16 4、 风险提示 .................