债券量化专题系列（一）：转债指数编制与策略回测

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2019年11月25日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 殷超 联系人 yinchao014790@htsc.com 1《固定收益研究: 港口整合推进，关注信用投资机会》2019.11 2《固定收益研究: 欧洲经济：低增长与高摩擦的长期化》2019.11 3《固定收益研究: 新疆自治区城投分析深度报告（下）》2019.11 转债指数编制与策略回测 ——债券量化专题系列（一） 核心观点 转债投资者需要简单有效的业绩评价标准或历史回测工具。在本专题中，我们介绍了转债指数编制与转债策略回测的概念、理论及实现方法，并对投资者较为困惑的几个问题进行了验证。随后我们从估值、绝对价格、流动性、YTM、信用评级和发行规模等方面出发，实现了 19 种单因子策略，同时以小票择券为例对比了 2 种组合型策略。最后，我们以高性价比择券思路为核心构建了 1 种增强型策略，长期来看表现较为理想。当然，历史回测不代表未来，也无法应对市场的结构性变化，人尽皆知的策略一定会失效。 为何要编制转债指数与进行策略回测？ 转债指数与策略回测分别是什么？本质上，两者是同一种事物的不同表现形式，无论是编制转债指数还是进行策略回测，其最终目的都是寻找更有价值的“Beta”。但二者之间也有差异，主要在于：1、应用场景不同；2、计算时侧重点不同；3、对样本缺失的处理方法不同。最终，我们编制转债指数和进行策略回测是为了：1、通过基础指数充分反映转债市场的整体表现；2、通过风格指数满足投资者对不同风格个券的观察需要，同时呈现其回测结果供投资者取舍；3、为转债投资者提供更加丰富的分析工具和业绩基准；4、顺应趋势，助力债券型 ETF、转债 ETF 的高速发展。 如何编制转债指数？ 具体的编制过程涉及样本空间选择、指数计算和调整方法三个方面。首先，我们选择历史上在上交所和深交所上市的全部可转债、公募可交债，以2002/1/4 为基期，100 或 1000 为基点；其次，我们理论上采用派许加权方式，实践中使用除数法或递推法计算每期指数；最后，按时定期调整+及时临时调整，并在个券因非交易因素变动时修正除数。 如何进行转债策略回测？ 与编制指数不同，转债策略回测则是模拟投资行为，其侧重点有所不同。具体地，可分为三步：首先，初始化条件，包括确定样本空间、设定初始资金和回测起点、设置持仓和净值记录；其次，模拟投资行为，包括模拟调仓并生成调仓时间序列、模拟择券行为和记录持仓权重；最后，采用计算机编程进行计算与分析，求出期望收益、波动率、夏普比率等评价指标。 转债指数与策略回测的历史表现？ 首先，我们构建了 19 种单因子转债择券策略，并根据结果得出五个结论： 1、“便宜就是硬道理”，但不绝对；2、高估值好还是低估值好？低估值胜出；3、规模因子，小盘转债明显表现得更好；4、股债因子看，平衡型转债是基础配置；5、高 YTM 似乎比低价更有效，当然，身处特殊阶段也是原因之一。然后，我们尝试了两种更复杂的转债策略。1、我们较为推崇的高性价比转债策略，从结果来看仍是目前较佳选择；2、针对中小品种，则是以绝对价格为锚，投资处于中间分位品种的策略更优。 增强型转债策略与组合型转债策略 除了单因子策略，我们还尝试构建更复杂的转债策略。第一种是增强型转债策略。其拥有更严格的仓位控制和择券行为。我们对高性价比策略进行了回测，并证明了该策略长期看可能是最佳选择。第二种则是组合型转债策略。组合型策略是将前面所提到的单个策略组合起来，实用意义在于“控制变量”，以验证哪些策略结合会产生更佳的效果。例如，我们简单构建了两种不同的小票策略，最终发现投资绝对价格处于中间分位的小票策略明显更优。同时投资者也可以借此举一反三，尝试其他不同的组合型策略。 风险提示：结论基于历史数据，存在失效风险；指数编制方法存在细节差异。 相关研究 23480726/43348/20191126 09:36 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 11 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 为什么要编制转债指数与进行策略回测？——背景及目的 ............................................... 3 转债指数编制方法与策略回测框架.................................................................................... 5 如何编制转债指数？ .................................................................................................. 5 样本空间的选择 ................................................................................................. 5 计算过程 ............................................................................................................ 6 样本券调整 ........................................................................................................ 7 一个简单的案例：兼论递推法与除数法的不同 .................................................. 7 如何进行转债策略回测？——框架、思路与结果 ...................................................... 8 第一步：初始化条件 .......................................................................................... 8 第二步：“黑箱”处理——模拟投资行为 .............................................................. 9 第三步：计算净值、分析结果 ......................................................................... 10 转债指数与策略回测历史表现 ......................................................................................... 11 基础指数：价格指数、平价指数和等权指数 ............................