信用债年度策略：蛰伏待机，深挖价值（更新版）

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债年度策略 2019 年 11 月 29 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《逢低布局，结构为先》2019.11.24 《债牛波折，静待转机》2019.11.20 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 联系人:王巧喆 Tel:(021)23154142 Email:wqz12709@htsec.com 蛰伏待机，深挖价值（更新版） [Table_Summary] 投资要点：  整体牛市，短期震荡。9-10 月货币宽松力度不及预期，通胀超预期上涨，叠加贸易摩擦缓和，经济数据反复，债市收益率震荡上行。11 月以来随着债市调整，央行 MLF 及 OMO降息，债市步入震荡。1）信用债整体偏好较低。年初至整个上半年信用债投资态势乐观，风险偏好下沉，但久期依旧在控制。8 月中下旬开始债市在追求高收益的目标下资质有所下沉，不过下沉的目标主要还是短久期的城投债。2）评级上调减少，产业城投表现分化。城投债今年 1-10 月评级调低主体明显减少，调高持平，而产业债主体调高数大幅减少，表现弱于城投。此外评级下调依旧以民企为主。  大浪淘沙，整体可控。1）新增违约主体分布前高后低。截至 10 月末，19 年新增违约主体共 40 家，首次违约债券约 146 只，金额千亿左右，简单年化后新增违约主体与涉及债券规模有增加，但违约情况三季度以来明显缓和。2）今年信用债违约有何特征？一方面民企违约潮持续，地方国企违约有所增加；另一方面城投债信仰仍在。此外除了技术性违约、本息展期外，今年还有不少场外兑付、要求撤销回售以及永续债展期或利息递延等看上去不是违约的“违约”。3）边际违约率不减。今年简单年化的边际违约率为 1.10%，但考虑到今年违约分布情况，总体边际违约率或于去年基本持平。具体来看，民企边际违约率有改善，但违约向中高评级蔓延。4）未来信用风险会如何演变？我们认为短期内信用风险相对可控，经过两年的持续爆雷，高风险存量券及主体减少，去杠杆转为稳杠杆、央行引导实体融资成本回落，民企融资端也将逐渐看到效果，并且年底和明年一季度低资质主体信用债到期压力较小，信用风险整体可控。  城投债：短期参与，长期谨慎。1）非标违约增多，债券金身未破。今年城投非标违约增多，部分债务被予以展期、延期，部分筹措资金进行了偿还，但也出现了折价偿还的情况。2020 年依旧是城投非标到期的大年，资管新规过渡期临近结束，非标到期后如何续接融资是许多城投面临的难题。2）隐债化解推进，地方实力依旧是硬道理。今年各地陆续推进城投隐性债务化解，化解手段包括且不限于财政预算偿付、资产变现、项目运营、债务展期及重组，多采用 5-10 年化解，也有一些财政实力较强的地区时间安排较短。隐债认定率在地区间以及城投间差异明显。金融机构参与债务臵换按照市场化原则进行，地方实力以及发展势头依旧是硬道理。3）区域分化明显。债务压力角度看，长江流域的贵州、湖南、湖北、江苏高负债率地级市较多；从各地财力对城投债偿付量的覆盖率看，津、苏、渝、湘覆盖率偏低。利差方面，截至 19 年 10 月末，贵州、东三省、湖南、云南等地城投债超额利差较高，其中贵州、湖南等省债务负担较重，东三省政府财力相对较弱。北上广、福建、浙江等地利差明显偏低。江西、湖北、山西、河南等中部省份利差介于中间，债务负担适中。4）城投债短期参与，长期谨慎。短期来看城投债违约可能性不大，基建发力下有必要维持城投正常融资，各地对城投债偿付的重视度较高。但长期看地方债融资的体系已经建立，城投的重要性终将下降。城投债投资建议控制久期。  房地产：驱动转换，挖掘机会。1）融资政策收紧，但到位资金增速回升。在融资渠道全面收紧的情况下，9 月房地产开发资金累计同比增速反弹至 7.1%，10 月累计增速为 7%。主要的驱动是销售回款，10 月到位资金来源中定金及预付款累计同比增速回升至 9.4%，个人按揭贷款为 14.1%。房企资金来源从融资资金驱动正在转为经营资金驱动。2）分化与结构性机会始终是主旋律。地产债表现会随着房企融资及回笼资金能力的不同而分化加剧，一方面回笼力强、土储充裕的稳健龙头仍有对抗周期的能力，另一方面我们也看到很多中小房企在持续暴露危机，从新光控股、华业资本，到中弘股份，银亿股份，再到国购投资、颐和地产，以及深陷债务风波的三盛宏业，陆续陷入了困境。地产下行周期下，企业间的分化还将进一步加剧，建议挖掘结构性机会。  投资策略：蛰伏待机，深挖价值。回顾今年信用债表现，“高评级拉久期” 与“短久期资质下沉”轮番登场，背后反映的是安全性与高收益的博弈。当前信用利差较 8 月底已经有 20BP 左右的抬升，但依旧处在历史低 1/4 位水平，未来投资依旧会在追求安全性和收益率之间权衡。经济还没有确定性的好转，而货币政策难有大的放松，企业盈利能力和现金流短期内还会继续遭受考验。但中长期看信用债配臵力量仍然较强，建议挖掘结构性机会，蛰伏待机。对于城投债建议控制久期，适当参与；地产债分化加剧，关注优质龙头；民企债信心恢复仍需要时间，建议安全为上，深挖价值。 23547246/36139/20191129 17:13 固定收益研究—信用债年度策略 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 整体牛市，短期震荡.................................................................................................. 6 1.1 信用偏好整体较低 ........................................................................................... 6 1.2 评级上调减少，产业城投分化 ......................................................................... 6 2. 信用风险：大浪淘沙，整体可控 ............................................................................... 7 2.1 今年新增违约主体分布前高后低 ..................................................................... 7 2.2 今年信用债违约有何特征？ .........................