建筑和工程行业2020年投资策略：海日生残夜，江春入旧年

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 11 月 28 日 建筑和工程 海日生残夜，江春入旧年 ——建筑和工程行业 2020 年投资策略 行业年度报告 ◆19 年建筑板块回顾：19 年 1-10 月投资数据整体承压，基建投资总体延续边际改善的趋势，但改善幅度有限。在地产投资高位缓慢回落、制造业投资低位徘徊、消费疲软、进出口承压的背景下，基建继续复苏是为数不多具有确定性的亮点，微观层面数据也印证我们判断。另一方面，年内迄今，建筑装饰板块涨幅倒数，基金持仓、估值均处在历史底部区间。 ◆行业预判：基建边际改善、新开工承压、竣工链条确定性回暖：20 年决定基建投资的关键变量是土地出让情况、地方政府专项债发行及使用节奏、PPP 政策，测算结果显示，乐观/中性/悲观情形下，20 年广义基建投资增速分别为 9.7%/7.0%/4.3%；总体上在稳增长重要性凸显的背景下，我们认为 19 年年初以来基建投资边际向上趋势于 20 年有望延续，但向上幅度或有限。地产角度，我们认为“高周转”模式下新开工与销售面积的剪刀差无法长期存在；若后续地产新开工增速进一步放缓，房建类企业经营性现金流或受到负面影响；另一方面，地产商高周转叠加精装房渗透率提升致近年新开工-竣工周期被拉长，判断 20 年竣工有望继续向上。 ◆20 年看好的三个方向：1）建筑央企 ROE 回升带动估值修复。“去杠杆”斜率边际放缓；企业主动作为，资产周转率已现明显改善；管理提效费用率降低、原材料成本冲击减弱，净利润率或企稳回升。PB-ROE 将向上修复。2）竣工回暖，负债表存在扩张空间的装饰类企业有望受益。竣工回暖及精装房比例提升，对装饰企业是行业性的红利；数据显示，未来两年精装房竣工套数将复合增长 40%；地产商议价能力提升，地产链条上的装饰企业在本轮地产周期面临资金压力较大，负债表存在扩张空间的企业有望享受行业红利；3）看好钢结构成长性。“绿色建筑（含装配式建筑）”是传统建筑十数万亿市场中有长期成长性的细分方向，近期对于钢构装配式的政策转变及企业微观验证，行业已驶入成长快车道。 ◆海日生残夜，江春入旧年：建筑板块深陷泥潭已经年，“残夜”与“旧年”带来历史性估值底部；太阳终将升起，春风将驱散严寒：低估叠加三大确定性，我们对 20 年板块表现不悲观。围绕前文三个方向，推荐 1）基建链条重点推荐央企中国铁建/中国交建等，地方国企推荐山东路桥/浦东建设/上海建工等，设计推荐苏交科/中设集团，自下而上推荐中材国际。2）优质装饰类企业推荐金螳螂；3）钢结构推荐鸿路钢构、关注精工钢构。 ◆风险分析：基建投资增速、地产景气度、钢结构推广力度低于预期 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601186 中国铁建 9.71 1.32 1.49 1.67 7 7 6 买入 601800 中国交建 8.94 1.22 1.27 1.40 7 7 6 买入 603018 中设集团 10.14 1.26 1.03 1.17 8 10 9 买入 600970 中材国际 6.19 0.79 0.92 1.04 8 7 6 买入 002081 金螳螂 8.08 0.79 0.86 1.02 10 9 8 买入 002541 鸿路钢构 9.58 0.79 0.86 1.00 12 11 10 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 11 月 27 日 买入（维持） 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013) 021-52523816 sunwf@ebscn.com 胡添雅 (执业证书编号：S0930518110002) 021-52523817 sunwf@ebscn.com 联系人 武慧东 010-58452024 wuhuidong@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -20%-5%10%25%40%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 相关研报 建企存货及应收账款研究，探寻资产减值形成原理及坏账准备属性——建筑装饰行业专题研究 ···································· 2019-10-22 从收入确认准则，到建企报表特征——建筑装饰行业专题研究 ···································· 2019-09-28 2019-11-28 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 19 年 1-10 月固投数据整体承压，基建投资总体延续边际改善的趋势，但改善幅度有限。在地产投资高位缓慢回落、制造业投资低位徘徊、消费疲软、进出口承压的背景下，基建继续复苏是为数不多具有确定性的亮点，微观层面数据也印证我们判断。结合宏观环境、行业数据观察、行业环境变化及当前板块估值水平，我们认为建筑装饰板块 20 年有望孕育投资良机。 我们区别于市场的观点 20 年基建投资边际向上趋势确定性高。20 年决定基建投资的关键变量是国有土地使用权出让情况、地方政府专项债发行规模及使用政策的边际变化、PPP 政策，我们测算结果显示，乐观、中性、悲观情形下，20 年广义基建投资增速分别为 9.7%、7.0%、4.3%；总体上在稳增长重要性凸显的背景下，我们认为 19 年年初以来基建投资边际向上趋势于 20 年有望延续，但向上幅度或有限。 地产新开工承压，竣工向好。我们认为“高周转”模式下新开工与销售面积的剪刀差无法长期存在；一方面新开工面积 3Q19 起开始承压，若后续地产新开工增速进一步放缓，房建类企业的经营性现金流或受到负面影响；另一方面，地产商高周转模式叠加精装房渗透率提升致近年新开工-竣工周期被拉长，数据显示 20 年竣工有望继续向上。 投资观点 海日生残夜，江春入旧年1：20 年看好的三个方向 建筑板块深陷泥潭已经年，“残夜”与“旧年”带来历史性估值底部；然而太阳终将升起，春风也将驱散严寒：低估叠加三大确定性，我们对 20年板块表现不悲观。 1）建筑央企 ROE 回升带动估值修复。建筑央企降负债接近尾声，“去杠杆”斜率边际放缓；企业主动作为，资产周转率已现明显改善；管理提效费用率降低、原材料成本冲击减弱，净利润率或企稳回升。ROE 边际向上确定性强，PB-ROE 将向上收敛。标的方面，推荐中国铁建、中国交建、中国中铁等建筑央企，推荐优质地方国企山东路桥、浦东建设、上海建工等及链条前端设计企业苏交科、中设集团。自下而上推荐中材国际。 2）竣工回暖，负债表存在扩张空间的装饰类企业有望受益。竣工回暖及精装房比例提升，对装饰企业是行业性的红利；地产商议价能力提升，地产链条上的装饰企业在本轮地产周期面临资金压力较大，负债表存在扩