快递行业深度报告：万亿空间群雄逐鹿，龙头降本增效筑壁垒

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 11 月 11 日 交通运输 快递行业深度报告： 万亿空间群雄逐鹿，龙头降本增效筑壁垒 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持 分析师：徐稚涵 执业证书编号：S0740518060001 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭美鑫 Email Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：xucai@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 41 行业总市值(百万元) 562510 行业流通市值(百万元) 163128 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 韵达股份 31.89 1.31 1.58 1.27 1.55 35 25 21 17 0.28 未评级 圆通速递 12.84 0.51 0.67 0.74 0.86 33 17 15 12 0.46 未评级 注：盈利预测来自于 wind 一致预期。 投资要点  如何看待快递接下来的增速？  我们认为，未来 3-5 年快递行业仍将保持 15-20%的复合增速，主要驱动力于：1）长尾品类在传统电商的渗透率持续提升，传统电商预计维持 20%增长；2）新型电商平台崛起。如，拼多多带动快递市场快递下沉。3）快递市场内部结构性增长贡献新增量。中西部区域以及跨境电商带动国际快递市场增长提速，跨境电商 18 年交易额保持 40%较高增速。  如何看待未来快递市场格局？  1）行业特征：国内快递模式本身具备较强的进入壁垒和规模效应，构成市场集中度提升的基础。  2）海外经验：参考美国快递行业的演变，价格战是快递行业走向集中的必经之路。龙头企业在价格战中以成本、服务为壁垒，行业不断整合，最终CR3 达 70%以上，形成寡头市场。  3）国内市场：价格战下二线企业持续出清，一线格局初显。国内的快递单票价格从 2016 年开始持续走低，从趋势看，2019 年 5 月开始价格下行趋缓。在价格战中，全峰、天天、等二线快递出清，行业前八大市占率自 2017 年以来持续上行至目前 82%，其中头部增速快于行业。目前快递单票价格下行趋缓，龙头领先身位确立，有望持续稳健增长。  如何看待快递行业竞争要素和头部企业竞争？  单票成本、加盟商管理和服务水平是快递行业三个核心竞争要素，在价格战冲击下，成本管控能力起决定作用。  竞争要素一：成本管控。1）面单成本：均在 0.1 元以下，成本空间释放主要来自于运输环节和中转环节。2）运输成本：中通凭借规模最大的自有车队、大运力牵引车和前端高快递量带来的规模效应，单票运输成本为业界最低，0.68 元/票。相应，韵达运输成本为 0.83 元/票，改善空间较大，具体改善来自于路由设计优化、区域单量平衡和车辆自有率提升。3）中心操作成本：中通持续领先行业，为 0.38 元/票。韵达通过转运中心直营化和自动化设备持续投入，在中心操作成本上自 14 年起迅速下降，目前已与中通基本持平。  竞争要素二：加盟商管理。中通和韵达是最早开启小加盟、精细化管理的先河，背后反映管理层前瞻性决策。中通、韵达的商均网点量分别为 6.7和 7.5 个，低于圆通 8.3 和申通 11.2，韵达前五大客户占比仅为 5.7%，低于申通的 29%。平衡的加盟网络与管理层的前瞻性决策有关，在扁平化的小加盟模式下，单一加盟商体量小，整体集中度低，有利于总部权威性的维持和对全网的管控。  竞争要素三：服务水平。本质是成本管控和加盟商管理的延伸。  整体看，在核心成本管控环节，中通和韵达已形成“资本开支扩大→服务 23263744/43348/20191112 10:11 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 水平上升、成本下降→业务量上升→进而通过规模效应带来成本进一步下降“的良性循环，在快递单票价格下行趋缓的背景下，中通与韵达单票成本分别低于业界 21%、14%，后来者难以赶超。  投资建议：建议关注龙头领先身位确立、成本管控出色、营收增长稳健的中通快递、韵达股份；及边际改善，具备预期差的圆通速递。  风险提示：电商增速不及预期，价格战恶化，人工成本快速上升 23263744/43348/20191112 10:11 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 行业发展：电商驱动快递行业加速成长 .............................................................. - 6 - 中国网购成就全球最大快递市场 ................................................................. - 6 - 传统网购，持续扩容 .................................................................................... - 7 - 渠道下沉，提供增量 .................................................................................... - 8 - 跨境电商，初见蓝海 .................................................................................. - 10 - 空间格局：万亿空间在集中，以史为鉴看格局 ................................................. - 11 - 寡头市场或将成型，黎明前夕静待拐点 .................................................... - 11 - 加盟模式更具备电商快递基因 ................................................................... - 14 - 万亿市场，寡头分食 .................................................................................. - 18 - 龙头争霸：成本+管理+服务筑龙头护城河 ........................................................ - 19 - 盈利受压抢市场，成本管控为核心 ......