去库存接近尾声，股权激励彰显发展信心

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 20 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 当前价： 70.28 元 怡和嘉业（301367） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 去库存接近尾声，股权激励彰显发展信心 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：雷瑞 电话：021-68416017 邮箱：leir@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.90 流通 A 股(亿股) 0.57 52 周内股价区间(元) 56.99-91.1 总市值(亿元) 62.97 总资产(亿元) 34.25 每股净资产(元) 31.57 相 关研究 [Table_Report] 1. 怡和嘉业（301367）：国产呼吸机龙头，海外市场发展可期 (2024-04-22) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年年报，2024 年实现收入 8.4 亿元，同比-24.9%，实现归母净利润 1.6 亿元，同比-47.7%。  去库存基本出清，耗材收入显著增长。分产品来看，1）家用呼吸机为公司主营产品，2024年收入为 5.3亿元，占总营收比重 62.5%，同比-38.2%，主要因 2024年前三季度受海外美国市场去库存影响，公司订单有所减少。2）耗材收入 2.8亿元，占比 33.7%，同比+46.2%。3）医用及其他产品 0.3亿元，占比 3.8%，同比-57.7%，主要因 2023 年医院购置大量氧疗仪和 R 系列产品，导致当年基数较高。分地区来看，国内收入 3.0亿元，同比-22.5%，海外收入 5.4亿元，同比-26.1%。  费用维持稳定，研发投入持续加大。从四费率来看，2024 年销售/管理/研发/财务费用分别为 1.1/0.6/1.3/-0.1亿元，费用率分别为 13.4%/7.3%/14.8%/-1.6%，同比变化+3.9pp/+3.7pp/+4.4pp/-1.3pp，四费率合计 33.8%（+10.7pp），主要因 2024 年公司增加了 37 名技术及研发人员，加速主营产品优化迭代，同时加大全球市场拓展和品牌营销，研发和销售费用投入较大。管理费用端主要系中介服务费增加。  股权激励彰显公司发展信心。2025 年 3 月，公司发布 2025 年限制性股票激励计划（草案），拟向公司高管、核心技术人员等共计 54人授予不超过 70.4万股限制性股票，占总股本 0.8%。本次激励考核期为 2025-2026 年，其中 2025年考核目标为营收不低于 10.1 亿元（+20%），26 年考核目标为营收不低于 12.1亿元（+20%），彰显公司对未来业绩恢复正常增长的信心。  盈利预测：预计 2025-2027 年营收分别为 11/13/16 亿元，对应 PE 分别为26/24/19 倍。  风险提示：地缘政治风险，研发不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 843.48 1062.28 1318.08 1638.10 增长率 -24.85% 25.94% 24.08% 24.28% 归属母公司净利润（百万元） 155.38 246.09 262.08 339.95 增长率 -47.74% 58.37% 6.50% 29.71% 每股收益 EPS（元） 1.73 2.75 2.92 3.79 净资产收益率 ROE 5.59% 8.22% 8.18% 9.75% PE 41 26 24 19 PB 2.22 2.06 1.93 1.77 数据来源：Wind，西南证券 -11%3%17%31%45%59%24/424/624/824/1024/1225/225/4怡和嘉业 沪深300 怡 和嘉业（301367） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随海外渠道库存消化接近尾声，国内市场持续拓展，预计公司 2025-2027 年家用呼吸机设备销量复合增速为 20%。 假设 2：随着家用呼吸机设备销量增长，相关耗材业务随之快速增长，2025-2027 年预计销量增速分别为 35%/30%/30%。 假设 3：医用产品方面，预计随公司新产品迭代持续放量，预计 2025-2027 年收入增速分别为 40%/30%/30%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 家用呼吸机设备 收入 527 633 760 912 增速 -38% 20% 20% 20% 毛利率 39% 39% 39% 39% 耗材 收入 284 385 500 650 增速 46% 35% 30% 30% 毛利率 65% 65% 65% 65% 医用产品 收入 30 43 55 72 增速 -58% 40% 30% 30% 其他 收入 1 2 3 4 增速 -59% 50% 50% 50% 合计 收入 843 1,062 1,318 1,638 增速 -25% 26% 24% 24% 毛利率 48% 49% 50% 50% 数据来源：Wind，西南证券 怡 和嘉业（301367） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 843.48 1062.28 1318.08 1638.10 净利润 158.60 251.18 267.50 346.99 营业成本 435.72 541.02 664.97 818.23 折旧与摊销 17.46 8.79 8.79 8.79 营业税金及附加 7.81 8.03 10.30 13.06 财务费用 -13.66 0.53 -1.65 -2.07 销售费用 112.67 127.47 164.76 212.95 资产减值损失 -14.98 -10.00 -10.00 -10.00 管理费用 61.50 42.49 65.90 65.52 经营营运资本变动 54.21 30.53 -63.97 -47.98 财务费用 -13.66 0.53 -1.65 -2.07 其他 -47.56 -61.47 -47.04 -48.07 资产减值损失 -14.98