坑底明确！爬坑关键词是：半导体

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 04 月 13 日 坑底明确！爬坑关键词是：半导体 策略定期报告 本周上证指数跌 3.11%，沪深 300 跌 2.87%，恒生指数跌 8.47%，全 A 日均交易额 16124 亿，环比上周有所上升。在剧烈波动的过程中，本周沪深 300ETF获得近 1000 亿元的净流入，充分体现以汇金为代表的救市力量的资金支持，国家平准基金发挥“定海神针”的作用。在上周周报《这是一个“黄金坑”！》中我们明确指出，随着本周美对等关税超预期落地，以我国为代表的强硬贸易反制进程掀起，类似于去年九月下旬，全球经济大衰退的情绪存在过度演绎的较大可能，我们认为对于大盘指数有望面临“年内黄金坑”。在本周周一市场大跌后，风险偏好开始逐步修复，并且对边际利空钝化，“坑底”已经基本明确，符合我们对于市场“黄金坑”的判断，后续是跟踪评估爬出坑口的过程：一个基本原则是要相信中美新一轮政策博弈可以看到国内反制在前，但也要相信对冲在后，只要不是全球大衰退，国内对冲政策对于大盘指数的积极定价就值得期待。 对于后续爬坑的短期评估：我们认为本轮爬坑核心特征依然是风险偏好的修复，关键词是科技型内需，以半导体和科创 50 指数为核心的科技科创更占优，“半导体是下一个汽车”是最值得期待的产业叙事。参考历史经典“黄金坑”的爬坑进程：1、2013 年 6 月钱荒导致回撤 15.68%，后续流动性宽松后大盘指数迅速修复，爬坑耗时 58 个交易日，期间占优板块为科技；2、2016 年 1 月两次熔断大跌 26.08%，供改出台后大盘指数缓慢修复，爬坑耗时 49 个交易日，期间占优板块为顺周期；3、2020 年 2 月疫情冲击回撤，政策宽松后情绪迅速修复，爬坑耗时 23 个交易日，期间占优板块为科技。总计而言：爬坑如果更多与风险偏好与流动性结合，那么科技占优更为明显；如果与经济基本面修复结合，那么低位顺周期更为明显。从目前来看，当前 TMT 指数成交额占比从 2 月高位 50%附近下降至当前的 30%，科技板块的交易拥挤度已经较为充分地释放。我们维持眼下基于内部调仓回归“科技核心舱”，重点把握科技 C 点，将找到和逆势重仓“2023 年光模块”再创辉煌作为最重要的命题。从阶段性特征来看，在中美关税冲突高度不确定性的扰动下，眼下科技板块在本轮修复过程中也出现明显分化，依靠海外产业链或者美股映射的领域相对跑输，如 AI 应用、算力、光模块、果链、特斯拉链、英伟达链等等，而内需敞口更大且有国产替代和自主可控逻辑的相对占优，典型的就是我们此前反复强调的半导体领域以及军工板块。 对于后续爬坑的中期评估，大致分为三种情形：悲观情景：类比大萧条时期胡佛政府关税战意味着经济大衰退，我们认为暂且不可取也没有必要，当前美国经济还并未明确步入衰退，后续美经济利好政策还包含减税和放松监管，事实上经济大衰退对特朗普政府而言是得不偿失的，或许滞胀是更为客观的刻画。中性情形：世界秩序演变为多极化格局——中美形成和而不同的相处之道，在多领域存在竞争，且在管控分歧的同时扩展合作。那么依据中美经济双方各自的经济韧性，A 股底色大致是个震荡市；乐观情形：美元信用体系从裂痕走向崩坍，全球秩序实现“东升西降”，配置核心变化从美股+A 债转向 A/H 股+美债，A 股震荡中枢上移。从目前来看，中期情形的判断仍需要跟踪研判，但基于静态的角度观察，美国通胀在相对高位，美国房价在高位，美股在高位；而国内 A/H股估值在相对低位，国内房价在低位，通胀在低位，当前美元指数走弱，全球资产向非美资产的回摆过程中，人民币资产是有较强国际吸引力的，优势在我，这点要有战略自信。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 谁在买顺周期？ 2025-03-16 叙事起变化：东升西降 VS 杠铃新阵地 2025-03-09 稳中求进，科技当先——2025 年政府工作报告简评 2025-03-06 低位的回旋 2025-03-02 准备好！“高切低” 2025-02-23 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 42. 内部因素：政策发力支撑一季度经济回暖，二季度能否进一步增长修复仍需观察 .... 213. 外部因素：川普政府对等关税落地，全球资本市场恐慌情绪达至高位 .............. 233.1. 特朗普对华“极限施压”多国博弈加剧，滞胀风险下全球经济格局加速分化 ... 233.2. 美国 3 月 CPI 大幅降温，能源与核心服务端运输服务下滑拖缓整体通胀 ....... 233.3. 美国 3 月 PPI 大幅下滑，能源与食品成本大幅下行 ........................ 25 图表目录 本周美股收涨，欧股、港股收跌 ............................................ 5 本周高估值指数相对跑赢 .................................................. 5 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 6 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 6 本周万得全 A 换手率和成交额小幅回升 ...................................... 6 本周主流宽基基金 ETF 普遍获得资金净流入 .................................. 6 本周一和周二沪深 300EETF 获得大规模净流入 ................................ 7 中美关税争端仍在持续升级，中美双边关税都已经上升至 100%以上 .............. 7 关税冲击后本周大类资产表现 .............................................. 8 美联储历史上加息周期结束后全球迎来金融危机冲击 ......................... 8 2025 年至今 A 股市行情回顾 ............