2025年美元债与外汇二季度策略：踩准滞胀交易切换节点

12025年美元债与外汇二季度策略：踩准滞胀交易切换节点证券研究报告分析师：刘璐 S1060519060001 （证券投资咨询）邮箱：liulu979@pingan.com.cn研究助理：王佳萌 S1060123070024（一般从业资格）邮箱：wangjiameng709@pingan.com.cn平安证券研究所 固定收益团队2025年4月11日请务必阅读正文后免责条款核心摘要 市场回顾：海外乐观情绪逆转，衰退交易升温。受到政府削减支出、关税和地缘政治的不确定性影响，年初美国企业和居民的乐观情绪逐渐消失；叠加寒冷天气拖累基本面表现，海外衰退交易升温。年初以来，2Y和10Y美债利率分别下行34BP和24BP，曲线趋陡。25年一季度，高收益中资美元债依旧取得较好表现，跑赢境内外信用债。高收益中资美元债的良好表现或来自于其较好的供需结构以及房企违约风险的回落。 利率策略：对等关税带来的扰动仍在持续，软数据走弱或先于通胀压力显现。4月初美国对等关税力度超预期，预计所有已宣布关税政策落地可能抬升美国平均关税税率23个百分点左右。预计对等关税对美国通胀的向上压力在2.3pp，对GDP的拖累在0.9-2.1%。滞胀前景下，美债利率震荡格局或延续，踩准市场对“滞”与“胀”交易的切换节点尤为重要。二季度，企业囤货行为或部分延后关税的影响、软数据走弱先于通胀压力抬升，可能给美债利率带来下行机会。而就业数据走弱或滞后于通胀压力，美联储在看到就业数据走弱信号前可能不会明显转鸽。美债短端预计保持平稳，在不确定性攀升的时期提供避险价值。长端一方面将受益于衰退预期逐步兑现，另一方面有短期的基差交易平仓等流动性扰动，中期的债务可持续性及缺少买家的压力，预计呈现较大波动。我们建议投资者在二季度可以跟随长端调整而逐步介入，预计在信心继续走弱、金融条件收紧的利空压力下，二季度长端利率低点或在4%以下。 美元债信用策略：风险偏好回落，利率债好于信用债。信用利差上行风险提高。18年，中美贸易摩擦导致投资级和高收益中资美元债利差分别上行66BP和460BP左右。建议收缩信用敞口，选择信用等级较高、对关税反应较钝化的板块，如非金融国企、券商等。 汇率判断：美元或震荡筑底，人民币缓慢释放贬值压力。在全面关税威胁下，其他国家较难通过转口贸易转移关税的影响，且通胀风险低于美国，相比之下我们倾向于认为受到关税威胁的国家可能为了维护企业利润率以及提振内需、选择货币宽松和本币贬值的应对方式；叠加美联储短期偏鹰，美元指数可能逐渐筑底。复盘2000年以来美元指数表现，在权益和利率均下行时期，美元指数以震荡为主，没有大幅下跌情形。人民币方面，关税和资本外流的双重压力下，预计央行可能寻找平衡点，控制人民币有序贬值。 【风险提示】1）美联储超预期政策；2）地缘政治冲突升级；3）汇率波动超预期。PART1 市场回顾：海外乐观情绪逆转，衰退交易升温4消费信心回落，衰退交易升温资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所•受到政府削减支出、关税和地缘政治的不确定性影响，年初美国企业和居民的乐观情绪逐渐消失；叠加寒冷天气拖累基本面表现，海外衰退交易升温。年初以来，2Y和10Y美债利率分别下行34BP和24BP，曲线趋陡。10Y美债收益率整体下行（%）美国例外论受到冲击-0.6-0.4-0.200.20.40.60.833.544.55美国:国债收益率:10年10-2Y期限利差，右轴-60-40-2002040602024/022024/052024/082024/112025/02花旗经济意外指数:美国花旗经济意外指数:全球5风险偏好回落背景下，高收益中资美元债跑赢，受益于供需结构和风险出清资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所；注：美国美元债指数分别为彭博美国公司高收益总回报指数（Bloomberg US High Yield Bond Index）和彭博美国投资级公司债总回报指数(Bloomberg US Corporate Bond Index）5•25年一季度，高收益中资美元债依旧取得较好表现，跑赢境内外信用债。而海外方面，避险情绪下美国国债跑赢美国信用债。在风险偏好普遍回落的背景下，高收益中资美元债的良好表现或来自于其较好的供需结构以及房企违约风险的回落。一季度，高收益中资美元债跑赢资产类别25年Q1回报率(%)24年Q4回报率(%)24年Q3回报率(%)24年Q2回报率(%)24年Q1回报率(%)中资美元债2.70-1.224.391.040.90亚洲美元债2.49-2.034.790.710.28美国美元债2.31-3.045.84-0.09-0.40中债高信用等级中票-0.351.16-0.400.910.69中资美元债3.851.023.954.635.02亚洲美元债2.890.394.083.296.64美国美元债1.000.175.281.091.47中债高收益企业债-1.13-0.26-0.560.390.88中国国债-0.833.361.361.882.44美国国债2.92-3.144.740.09-0.96投资级指数高收益级指数主权债6高收益利中资美元债利差再度压缩至前低附近资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所•一季度投资级美元债利差整体持平。高收益美元债利差整体压缩60BP左右，去年四季度，受万科美元债短期到期量集中等因素影响，高收益美元债利差上行，但今年以来，随着万科管理层换血完成以及专项债收购闲置土地开始落地，高收益美元债利差再次压缩至去年10月份的低点附近。一季度高收益美元债利差整体压缩（%）一季度，投资级美债利率跟随美国基准利率下行，信用利差整体保持稳定（%）00.511.522.53345672024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/035Y美债收益率投资级美元债收益率信用利差，右轴345678922.533.544.555.53Y美债收益率高收益美元债信用利差，右轴430政治局会议：消化住房库存924国新办发布会美国劳动力市场走弱，全球避险情绪升级PART2 基准利率展望：对等关税带来的扰动仍在持续，软数据走弱先于通胀压力显现8对等关税公布，显著超预期资料来源：White house，USITC，平安证券研究所美国贸易代表办公室USTR公布对等关税计算公式如下。即假设进口需求价格弹性为 4，而进口价格对关税的弹性为 0.25，关税的变化将使得美国与单个贸易伙伴的贸易差额归零。同时这一税率被除以2，特朗普称这是展示“善意”的行为。贸易逆差较大国家和地区的对等关税情况∆𝜏𝑖=𝑥𝑖 − 𝑚𝑖𝜀 ∗ 𝜑 ∗ 𝑚𝑖注： ∆𝜏𝑖为对某一国家关税税率的变化；𝜀表示进口需求价格弹性，设定为4；𝜑表示关税对进口价格的影响，设定为0.25；𝑚𝑖为美国对国家i 的进口金额，x𝑖为美国对国家i 的出口金额。9估计美国平均关税税率已提高至25%左右资料来源：White house，USITC，Bloomberg，tax foundation，平安证券研究所；注：假设墨西哥和加拿大不符合美墨加协议的商品占比分别在50%和60%，