策略深度报告：特朗普关税，政策脉络、影响及大类资产展望

1策略深度报告特朗普关税：政策脉络、影响及大类资产展望证券研究报告请务必阅读正文后免责条款2025年4月9日魏伟 投资咨询资格编号：S1060513060001、BOT313陈骁 投资咨询资格编号：S1060516070001校星 一般从业资格编号：S1060123120037证券分析师研究助理2摘要摘要※•关税政策梳理：“对等关税”整体幅度明显超出市场预期，特朗普关税2.0框架已初见雏形。4月2日，特朗普宣布关税政策细则：对所有商品加征10%的基准关税，及针对不平等贸易国的“对等关税”，截至4月9日，所关税已生效并宣布对中国再额外加征50%。首先，从“对等关税”计算公式看，其逻辑为通过关税减少进口，进而消除商品贸易逆差，最终公布关税幅度超市场预期。再结合特朗普上任以来的关税政策，关税大致可以概括为针对部分国家、针对特定行业，以及普遍性的对等关税这三类，至此，特朗普关税2.0框架已初见雏形，主要服务于谈判、增加关税收入、消除不公平贸易三大目标。关税政策颁布后引发美国民众不满，后续政策或面临一定内部约束。•关税政策对美国的影响：第一，从历史对比看，特朗普关税政策或将推升美国平均关税税率，至超过1930年关税法案的水平。1930年美国颁布《斯穆特-霍利关税法案》的历史教训显示，为应对经济萧条而实施的贸易保护主义政策，可能适得其反。第二，当前，美国国内经济“类滞胀”剧本正在逐步演绎，对等关税可能显著增大美国经济的滞胀压力，也将使得美联储后续的货币政策操作陷入两难。第三，特朗普政府的贸易保护、对内减税、制造业回流、美国优先等政策主张正在全方位冲击美元信用体系的基础；这不仅可能使得美元指数年内的走势大幅弱于市场预期，也将为整个国际金融体系的前景带来巨大的不确定性。•各国对关税政策的反应：各国反应不一。其中，中国立即实施反制；欧洲态度强硬，主张优先谈判，但同时推出反制计划；东南亚国家积极与美国谈判；其余国家大多表态温和。除市场庞大，内需有支撑的中国、欧盟相对强硬外，通过回顾特朗普上任以来与墨、加展开三轮博弈，从反应来看，墨西哥较柔和，加拿大则在关税生效后立即反制，需额外关注加拿大偏离“关税剧本”的风险。聚焦中国，关税幅度超出市场此前所有预测的幅度，考虑东南亚转口贸易或受阻、汇率贬值对冲有限，叠加对等反制，预计将对我国的出口和增长造成影响。•关税政策对全球及大类资产的影响：关税政策颁布后全球资产开启risk off模式。短期来看，美元资产方面，关税政策的不确定性可能继续压制市场风险偏好，避险情绪或为主导，美股、美元继续受挫，利好美债、黄金。中国资产方面，新一轮关税贸易摩擦加剧，全球资金进入避险模式，叠加国内经济和上市公司业绩验证窗口到来，权益市场或延续震荡。结构上，建议关注稳健配置的红利策略、内需政策直接利好的部分顺周期和消费板块、自下而上业绩确定性更高的优质企业。中期维度，AI产业变革和国产科技自主可控的叙事仍将延续，建议逢低布局。•关于未来关税政策的演绎，我们认为有三个方面值得持续关注：第一，特朗普关税政策本身的变动。特朗普关税政策后续的演进及生效的情况，本身就存在巨大的不确定性。第二，各国反制手段及落地情况。若大部分国家对等反制和征收报复性关税，可能对全球贸易造成严重的负面冲击，参照1930年关税法案的历史教训，这可能将美国乃至全球经济拖入衰退。若大部分国家选择让步接受，特朗普政府顺利实现削减美国贸易逆差的目的，这对全球贸易的影响较小，但关税带来的出口价格攀升，要么蚕食本国贸易部门的利润，要么加大美国的通胀压力，同时，小国汇率也将面临较大的压力。第三，中国国内宏观调控、提振内需的政策措施。从近两天官方表态来看，政府释放了维稳增长和资本市场的决心，且政策仍有空间。后续看，宽松货币、加大财政支出、提振消费等一系列政策有望加速出台，有助于对冲外需的负面影响。而短期看，若关税影响进一步发酵并引起资本市场的剧烈波动，政府当局也有出台短期措施维稳资本市场的意愿和能力。•风险提示：1）特朗普关税及其他政策变化超预期；2）美联储货币政策超预期；3）地缘局势超预期升级。CONTENT目录特朗普关税政策的来龙去脉关税对美国及美元体系的影响各国的应对措施及影响分析资本市场表现及后续关注点4特朗普关税政策力度超预期关税政策力度超预期1.1•4月2日，特朗普宣布关税政策细则：对所有商品加征10%的基准关税，及针对不平等贸易国的“对等关税”。截至4月9日，所关税已生效，且宣布对中国再额外加征50%，累计额外加征104%（20%+34%+50%）。具体看：̵1）对所有进口商品加征10%基础关税（已落地的钢铁、铝、汽车25%关税不受此影响），这与特朗普在竞选过程中的承诺一致。铜、药品、半导体、木材、部分关键金属与能源产品被排除在外，原因或是特朗普此前提及计划对其加征更高关税，但落地时间与税率未定。̵2）对不平等贸易国加征“对等关税”，部分国家与地区将面临更高税率，加拿大和墨西哥被排除在外（符合美墨加协定的商品继续享受关税优惠）。对等关税税率较高的经济体包括越南（46%）、泰国（36%）、中国（34%）、中国台湾（32%）、印度（26%）、韩国（25%）、日本（24%）、欧盟（20%）等。此外，白宫另一份公布的文件称特朗普已签署行政令，5月2日起停止800美元以下小包裹关税豁免政策，对其征收30%的关税或者25美元每件的关税（6月1日后将上升至50美元每件）。对等关税针对国家及幅度资料来源：白宫，平安证券研究所此前特朗普针对部分豁免行业的关税政策计划/表态资料来源：白宫，路透社，平安证券研究所国家/地区向美国征收的关税（包括货币操纵和贸易壁垒）美国宣布的对等关税加征幅度柬埔寨97%49%老挝95%48%越南90%46%缅甸88%44%斯里兰卡88%44%孟加拉国74%37%泰国72%36%中国67%34%中国台湾64%32%印度尼西亚64%32%瑞士61%31%南非60%30%巴基斯坦58%29%哈萨克斯坦54%27%印度52%26%韩国50%25%马来西亚47%24%日本46%24%约旦40%20%欧盟39%20%菲律宾34%17%国家/地区向美国征收的关税（包括货币操纵和贸易壁垒）美国宣布的对等关税加征幅度以色列33%17%挪威30%15%新西兰20%10%哥斯达黎加17%10%厄瓜多尔12%10%英国10%10%巴西10%10%新加坡10%10%智利10%10%澳大利亚10%10%土耳其10%10%哥伦比亚10%10%秘鲁10%10%阿联酋10%10%阿根廷10%10%危地马拉10%10%洪都拉斯10%10%埃及10%10%沙特阿拉伯10%10%萨尔瓦多10%10%摩洛哥10%10%5计算公式显示对等关税逻辑为消除商品贸易逆差式显示对等关税逻辑为消除商品贸易逆差1.1特朗普对等关税计算公式及含义资料来源：USTR，平安证券研究所•根据USTR公布的对等关税公式，其逻辑为通过关税减少进口，进而消除商品贸易逆差。从结果看，对于引发美国贸易逆差的国家，最终宣布的关税结果为公式计算结果的一半，对于顺差国家，则设定固定值10%关税。具体看：̵对等关税公式体现其目的在于消除商品贸易逆差，对于贸易逆差国，最终宣布的关税结果为公式计算结果