2025年二季度债市展望：资金中枢重定位，从久期思维到配置思维

证 券 研 究 报 告资金中枢重定位，从久期思维到配置思维——2025年二季度债市展望证券分析师：黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003研究支持：王哲一 A02301231000012025.04.01www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容2024年12月至今，债市围绕资金面博弈，经历震荡、脉冲回调、震荡的节奏。◼流动性压力边际缓和，关注央行目标函数切换。✓一季度资金面对债市影响的逻辑和权重动态演变：1月紧资金、负carry，主要影响非银；2月紧负债，存单加速提价，影响蔓延至银行；3月两会经济主题记者会后风险集中爆发。✓近期流动性压力边际缓和：✓税期等关键时间节点央行有所呵护，态度边际转暖。✓MLF美式招标改革，中长期看对债市影响中性，但3月MLF净投放叠加资金成本总体下降，仍释放了短期利好✓银行负债压力也有所缓解：（1）存单到期量大但仍实现放量净融资；（2）7D/14D超短期限同业存款兴起，非银同业存款规模回升。✓当下流动性的矛盾，并非“负债荒”而是“负债贵”：✓资金利率与OMO7D的价差仍高于历史同期。✓资金利率、存单收益率仍与多数期限品种国债收益率倒挂。✓关注二季度央行目标函数切换 ：重回货币财政配合✓2024Q4支持化债+稳汇率；2025Q1经济开局良好，汇率压力缓和，重心或转为缓释债市风险。✓2025Q2：（1）外部：美逆全球化进程不减，对外需带来压力；（2）内部：财政或供给放量、扩大支出，密切关注内需修复节奏。财政放量供给或触发央行数量型宽松配合，Q2或恢复国债买入，降准、大额买断式逆回购净投放同样值得期待。价格方面，汇率或仍对降息形成掣肘，叠加修复内需的优先级或高于名义利率降息，上半年政策利率降息或缺位。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容◼此前经济政策对于LM曲线发挥作用的诉求较高，但当前经济环境发生了较大变化。✓信贷需求不足约束社会信用扩张，LM曲线的边际作用明显减弱。✓经济层面更多面临有效需求不足的难题，内生动能仍待增强，物价偏弱也制约了IS曲线效果。✓有效需求承压的同时，外部环境不确定性也较大。◼或需IS曲线进一步发力，推动有效需求回升。✓1）化债防风险。化债更多聚焦存量问题，对于增量需求的推动作用并不明显。✓2）扩大消费。消费作为收入和财富的函数，既需要稳增长支撑居民增收，也需要物价回升修复居民资产负债表。✓3）有效投资。通过超长期特别国债等方式，加力支持“两重”“两新”领域，可能更加值得期待。✓4）兼顾稳增长与防风险的长效机制。特别国债支持大行补充资本，一方面为大行补充内源性资本，确保支持实体经济的可持续性，另一方可间接缓解中小银行风险，或也是另外一种防风险模式。◼2025Q1总体景气度较高，内需拉动作用有望延续。二季度出口可能受到特朗普贸易政策的扰动较大，更多需要关注内需发力。2025年扩内需成为政策重心，全年经济可能呈现“N型”走势。◼基本面温和修复下，2025年10年国债或呈现“N型”的震荡市。✓全年经济可能呈现“N型”走势，政策持续发力、内需有效增强的趋势下，或也难再现“宽货币+紧信用”的顺畅债牛。✓1季度央行态度克制，但物价磨底时期尚未达到央行要持续回收流动性的阶段，且存在央行恢复国债买入、降准降息的期权。✓尽管风险偏好阶段性修复，但出现居民存款搬家到股市、风险资产分流债市资金也并不明显。✓二季度，基本面对债市定价权重上升，关注潜在的预期差。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期www.swsresearch.com证券研究报告4主要内容主要内容◼资金利率重定位:回归常态化✓随着财政逐步发力，货币相应协同配合，资金利率可能回归常态化。✓在不降息的情况下:DR001可能回到1.5-1.7%附近；R001可能回到1.6-1.8%附近。✓若降息落地，资金利率或相应下移（目前看上半年政策利率降息或缺位）。◼有效的定价锚，仍需动态探索：✓如果把政策利率作为定价锚，10Y和30Y可能定价都是偏低的，隐含了较大的降息预期。✓如果把基本面作为定价锚，10Y和30Y可能还是比较低，并未开始交易基本面持续改善的可能性。✓如果把资金价格作为定价锚，首先可能需要曲线结构回归正常化。◼从久期思维到配置思维，寻找性价比高的品种。中短久期信用下沉的票息策略好于拉久期，二季度重点把握短久期信用下沉、地方债及1-5年中短端利率债的价值。长债、超长债对基本面定价反映不足，需要更高的溢价补偿，更多的是波段交易机会。✓信用债确定性大于利率债，中短久期下沉评级或是较好策略，并且加杠杆套息也值得关注。✓地方债与国债的利差达到历史高位，具有较好的配置价值，此外，资产荒演进下地方债的流动性也在提升。✓利率曲线来看，中短端利率债（1-5年）可能已经调整到性价比相对较高的位置，抵御波动能力优于长债、超长债。✓高股息类债标的可能优于长债、超长债。长债、超长债对基本面定价反映不足，需要更高的溢价补偿，更多的是波段交易机会（2季度10年国债运行区间可能在1.75%-2.05%）。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期主要内容1. 1-3月，债市连续调整后分多空歧加剧2. 流动性压力边际缓和，关注央行目标函数切换3. 基本面对债市定价权重上升，关注预期差4. 资金中枢重定位，从久期思维到配置思维5www.swsresearch.com证券研究报告61.1.1 202525年1月：月：稳汇率稳汇率+央行暂停央行暂停国债买国债买入，资入，资金偏紧金偏紧，短端，短端回调幅回调幅度更大度更大资料来源: iFind，申万宏源研究单位：%单位：%www.swsresearch.com证券研究报告71.2 2025年2月：资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，债市加速回调月：资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，债市加速回调资料来源: iFind，申万宏源研究单位：%单位：%www.swsresearch.com证券研究报告81.3 2025年3月：资金面回归均衡，债市从加速调整到缓慢修复月：资金面回归均衡，债市从加速调整到缓慢修复单位：%单位：%资料来源: iFind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告91.4 2025年1月以来，利率曲线从“熊平”月以来，利率曲线从“熊平”->“>“熊陡”熊陡”->“>“牛平”牛平”◼2025年1月以来，利率曲线变化三阶段：“熊平”->“熊陡”->“牛平”。•2025年1月初-2月中旬，利率曲线“熊平”：资金收紧，短端上行，长端回调幅度较小•2025年2月下旬至3月中旬，利率曲线“熊陡”：一致宽松预期被打破，机构降杠杆降久期，长端加速回调•2025年3月下旬至3月底，利率曲线“牛平”：央行态度边际呵护，开始关注银行负债端压力，长端下行。2025年1月以来，国债10Y-1Y利差快速下行至低位后抬升2025年1月以来，国债30Y-10Y利差快速下行至低位后抬升资料来源: iFind，申万宏源研究注