宏观研究：经济延续温和修复，关注消费与投资协同发力

证券研究报告：宏观报告 2025 年 3 月 31 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《3 月经济高频数据环比回暖，经济延续修复态势》 - 2025.03.24 宏观研究 经济延续温和修复，关注消费与投资协同发力  核心观点 1-2 月经济数据显示，我国经济实现良好开局，3 月经济高频数据亦显示经济延续修复态势，3 月 PMI 亦显示经济景气度环比改善。从 3 月 PMI 数据来看，虽然供需均延续修复，且需求边际改善好于供给端，但供需失衡问题短期并未有效修正，作为供需博弈结果的价格同比增速并未回升，预计 3 月 PPI 同比增速为-2.3%，较 2 月低 0.1pct。在此背景下，企业呈现为以价换量的主动去库特点，消化 2 月回升的产成品库存，企业对利润预期有所回落，进而制约了企业再生产的积极性。往后看，4 月美国对等关税政策、对进口汽车加征关税等政策落地后，出口景气度或再度面临一定考验，同时前期已出台政策的作用或存在边际递减，若 4 月外需有所放缓，而内需修复不能对冲外需放缓的影响，4 月制造业景气度或面临一定挑战。基于此，制造业景气度持续改善有待进一步跟踪观察，保持谨慎乐观。 建筑业保持了相对较高景气度，不仅因春节后天气转暖，亦与去年四季度以来持续推进的化债政策有关，腾挪地方债务空间，叠加清理拖欠账款，建筑行业企业现金流改善，进而抬升行业景气度。往后看，我们理解，建筑业仍有望维持高景气度。去年专项债发行节奏靠后，实物工作量形成相对靠后，前期基数相对较低，而今年专项债已经有所提速，3 月新增专项债发行 3634.57 亿元，较去年同期增长57.51%，1-3 月新增专项债较去年同期增长 51.43%，这为基建投资提供资金保障。从政策态度来看，政府工作报告亦强调，出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，我们理解，积极的工作态度亦会体现在新增专项债使用方面。 综上，我们理解，促消费扩内需虽然是当前重点工作，但在当前经济尚未完全走出需求不足的情况下，完全依赖提升消费率拉动经济，政策或短期有效，中长期作用或相对有限，因居民消费、就业预期不稳，难改居民消费预算约束，政策效果或主要源自于居民预算内消费的腾挪，或者当前消费与未来消费的转换，有效需求不足问题难以实质修正。从 CPI 恢复到 2%左右的水平测算，GDP 需要填补 5 万亿-6 万亿的需求缺口，需要消费增长达到 15%以上，这不太现实。 若切实改善有效需求不足，需要关注投资与消费的相互促进作用，即短期促消费政策拉动终端需求改善，同时积极财政政策亦需促进投资回暖，共同提振经济需求改善，进而实现生产与需求的良性循环。从历史数据来看，消费与投资并非此消彼长的关系，两者存在较高正相关关系，背后的逻辑很简单，投资增加意味着支出增加，从而创造更多收入，而收入增加自然会支撑消费增长。在出口不确定性增大、促消费政策持续落地背景下，亦需关注固定资产投资的边际改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 情况，这或是有效需求实质性改善的重要支撑，其中，基建投资或是抓手明确的分项。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 经济延续温和修复，内生动能仍有待进一步巩固 ............................................... 5 1.1 政策提振信心，需求延续温和修复态势 ................................................... 5 1.2 生产景气度边际改善，低于季节性水平 ................................................... 6 1.3 供需向下寻求均衡，价格指标尚未显示供需关系显著改善 .................................... 7 2 非制造业保持高景气度，建筑业延续回暖 ..................................................... 8 3 展望：关注消费与投资协同发力 ............................................................. 9 风险提示 .................................................................................. 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： PMI 分项 ...................................................................... 5 图表 2： 以旧换新政策效果跟踪 ........................................................... 6 图表 3： SCFI 综合指数和 CCFI 综合指数 .................................................. 6 图表 4： 韩国出口总额同比（%） ......................................................... 6 图表 5： 供需失衡有所缓解（%） ......................................................... 7 图表 6： 制造业 PMI 分解（%） ............................................................ 7 图表 7： 产成品库存和出厂价格（%） ..................................................... 8 图表 8： 原材料库存和价格（%） ......................................................... 8 图表 9： 非制造业保持高景气度（%） ..................................................... 9 图表 10： 非制造业 PMI 分项走弱（%） ................................................... 9 图表 11： 消费与投资关系 .............................................