短期阵痛是为了长期更健康的发展；维持“买入”评级

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 重庆啤酒（600132.CH）：短期阵痛是为了长期更健康的发展；维持“买入”评级 重啤 4Q24 较弱的业绩表现主要是由于公司短期积极清理渠道库存所带来的负面影响。根据我们的调研，公司目前的渠道库存已回到较为健康的水平。考虑到公司 1Q25 稳健的销量表现以及下半年较低的基数，我们预测公司 2025 年的销量表现有望好于 2024 年。我们认为公司在调整产品以及渠道结构方面正朝着正确的方向迈进，并有望在 2026 年看到更积极的变化。我们看好公司长期的发展，并维持“买入”评级。  短期产品结构承压，长期有望逐步改善：重啤 2024 年整体的平均销售单价同比下滑 1.1%，而高档产品平均销售单价同比下降 4.3%。这很大程度上归咎于公司在高档产品价格带对乌苏过于依赖（估计乌苏2024 年占公司高档产品销量的 60%左右）。令人欣慰的是，乐堡过去两年保持强劲的增长，并成为重啤销量第二大的品牌，使公司在高档价格带的产品布局更为均衡。同时，大理、风花雪月等区域性产品也录得喜人的增长。尽管公司产品结构在 2025 年仍将面对压力，但随着其他品牌销售规模日益壮大以及乌苏收入占比逐渐减小，我们认为公司的产品结构在 2026 年有望看到更积极的变化。  继续聚焦非现饮渠道的拓展：疫情以后，重啤现饮渠道的销量占比已从 2019 年的 55%下降至 2024 年的 44%。公司将在 2025 年通过上新、产品组合的优化、营销模式的创新来持续推动非现饮渠道的拓展（包括酒类专门店以及零食量贩店等），从而降低现饮渠道客流减少对销量的影响。另外，非现饮渠道的发展也带动了公司罐化率从 2019 年的 18%提升至 2024 年的 26%。管理层表示 2025 年大城市计划覆盖的城市数将与去年保持一致，但将对重点城市进行渠道深耕，提升重啤在当地的市场份额。  2025 年业绩展望：经历了 4Q24 的渠道清库存，我们渠道调研显示重啤 1Q25 在较高的基数下录得销量的同比正增长。基于下半年较低的基数，我们预期公司全年销量有望录得正增长。但考虑到当前高档啤酒较弱的市场需求以及乌苏品牌力未见明显回升，我们预计重啤2025 年的平均销售单价可能持续承压。管理层预计大宗原材料价格利好 2025 年的单吨成本（主要是受益于大麦价格的继续下降），但2025 年佛山工厂折旧比 2024 年多一个季度（从 2Q24 开始折旧）。因此，我们预测 2025 年单吨成本与毛利率都同比基本持平。管理层表示公司将基于品牌的规模和增长潜力来决定对各品牌的市场投放力度，但整体销售费用投放的力度将匹配销量表现。  维持“买入”评级：我们认为当前股价已经基本反映了 4Q24 较弱的业绩表现。短期来看，重啤渠道库存已恢复健康，销量趋势向好。长期来看，乐堡、嘉士伯、大理等品牌较好的增长势头有望在未来改善重啤的产品结构。基于 9.0x 2025 EV/EBITDA（青啤 A 股目标估值 40%的折扣），我们给予重庆啤酒人民币 69.2 元的目标价，并维持“买入”评级。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乐堡的增速慢于预期；3）产品结构持续恶化；4）市场竞争加剧。 浦银国际 公司研究 重庆啤酒（600132.CH） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2025 年 4 月 7 日 评级 目标价（人民币） 69.2 潜在升幅/降幅 +15.7% 目前股价人民币） 59.8 52 周内股价区间（人民币） 50.9-77.0 总市值（百万人民币） 28,951 近 90 日日均成交额 （百万人民币） 262.4 注：截至 2025 年 4 月 3 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -20%-10%0%10%20%405060708004/202405/202406/202407/202408/202409/202410/202411/202412/202401/202502/202503/202504/2025重庆啤酒股份有限公司股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)CNY 48.0CNY 76.3CNY 59.8CNY 69.2浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 14,815 14,645 14,937 15,352 15,710 同比变动（%） 5.5% -1.1% 2.0% 2.8% 2.3% 归母净利润 1,337 1,115 1,157 1,241 1,326 同比变动（%） 5.8% -16.6% 3.8% 7.3% 6.8% PE（X） 21.7 26.0 25.0 23.3 21.8 ROE（%） 74.5% 73.7% 76.7% 58.7% 48.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2025-04-07 3 财务报表分析与预测 - 重庆啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入14,81514,64514,93715,35215,710净利润2,7122,2492,3342,5042,675同比5.5%-1.1%2.0%2.8%2.3%固定资产折旧414505496524547无形资产摊销6371727476营业成本-7,534-7,531-7,683-7,867-8,029财务费用68-53-104-161毛利润6,3236,1616,2836,4886,660存货的减少-112-2690-52-46毛利率42.7%42.1%42.1%42.3%42.4%经营性应收项目的减少-6820-2-3-2经营性应付项目的增加-17-311357667销售费用-2,533-2,513-2,574-2,633-2,669其他98-11145148145管理费用-495-517-516-529-540经营活动产生的现金流量净额3,0972,5423,1273,1673,302其他经营收入及收益（损失）575370121177营业利润3,3533,1853,2633,4473,628资本开支-919-1,073-720-620-570经营利润率22.1%