收入增长超31%，云和运营商市场快速成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月03日优于大市三未信安（688489.SH）收入增长超 31%，云和运营商市场快速成长核心观点公司研究·财报点评计算机·计算机设备证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价36.34 元总市值/流通市值4171/1836 百万元52 周最高价/最低价48.60/20.55 元近 3 个月日均成交额41.01 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三未信安（688489.SH）-三季度业绩承压，并购江南天安加速密码产业整合》 ——2024-11-05《三未信安（688489.SH）-上半年收入增长超 63%，积极布局新密码产业机遇》 ——2024-09-02《三未信安（688489.SH）-2023 年需求承压，密评市场有望逐步复苏》 ——2024-04-24《三未信安（688489.SH）-并表带动 Q3 收入高增长，发布股权激励彰显信心》 ——2023-10-29《三未信安（688489.SH）-上半年收入增长 10%，政策推动商密市场加速》 ——2023-08-2524 年收入增长较快，利润有所下降。2024 年公司营业收入 4.73 亿元（+31.96%），归母净利润 0.42 亿元（-37.40%），扣非归母净利润 0.16 亿元（-73.11%）。单 Q4 来看，公司收入 2.19 亿元（+78.56%），归母净利润0.28 亿元（+1.37%），扣非归母净利润 0.12 亿元（-51.72%）。并购整合带来收入和费用较快增长，股权激励保持高增长目标。继江南科友之后，公司在 24 年完成了对江南天安的并购，增厚收入的同时，也带来了费用增长。销售、管理、研发费用分别增长 61.13%、30.65%、51.19%。公司此前发布了股权激励，10 位激励对象全部为公司高级管理人员、核心技 术人员和核心骨干员工，对 25-26 年做出了业绩考核目标：以 2024 年收入和净利润为基数，25-26 年复合增速不低于 30%。密码行业市场地位进一步提升，云和运营商市场快速成长。通过并购整合，公司有效实现资源整合与协同效应，现已成为目前国内拥有高安全等级（三级）密码产品最多的密码企业。同时，公司在云密码安全领域基本覆盖了市场上主流的头部云厂商客户，巩固自身在云密码安全领域的领先地位，在金融、电信、公安、广电、能源、交通等行业的市场优势地位也得到显著增强。2024 年从行业来看，金融行业收入增长 23.82%，政府收入增长 47.20%，云厂商收入增长 174.10%，能源收入增长 67.28%，运营商收入增长 124.85%。密评和信创持续推动产业发展，抗量子密码逐渐开启。随着国家密码局于2024 年 11 月发布 112 家第三方密评机构目录，标志着前期的密评试点工作结束，密评将在全国和全行业进入加速推广期。同时，国密生态的全面替代已在多个行业信创建设中铺开，如金融、电力、医疗等多个行业的国密改造。密评和信创将持续打开公司传统业务空间。公司在 24 年 9 月发布了抗量子密码产品，涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡等。从全球来看，抗量子密码迁移进程已经逐渐开启，金融、通信等重点行业已逐步应用，将为行业打开新成长空间。风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。由于并购带来收入和费用高增长，结合股权激励目标，上调收入预测，25-27 年收入为 6.30/8.19/10.18 亿元（原25-26 年预测为 5.74/7.11 亿元）；下修盈利预测，25-27 年归母净利润为0.91/1.25/1.68 亿元（原 25-26 年预测为 1.14/1.53 亿元）。基于公司持续整合密码产业，新兴密码产业有望加快成长，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3594736308191,018(+/-%)5.5%32.0%33.0%30.1%24.3%净利润(百万元)674291125168(+/-%)-37.2%-37.4%115.4%37.7%34.9%每股收益（元）0.590.370.801.101.48EBITMargin8.0%1.4%13.1%16.2%18.7%净资产收益率（ROE）3.5%2.3%4.8%6.5%8.5%市盈率（PE）61.698.445.733.224.6EV/EBITDA108.9132.547.232.124.1市净率（PB）2.182.242.202.152.09资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告224 年收入增长较快，利润有所下降。2024 年公司营业收入 4.73 亿元（+31.96%），归母净利润 0.42 亿元（-37.40%），扣非归母净利润 0.16 亿元（-73.11%）。单Q4 来看，公司收入 2.19 亿元（+78.56%），归母净利润 0.28 亿元（+1.37%），扣非归母净利润 0.12 亿元（-51.72%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率保持较高水平，费用率上升较快。2024 年公司毛利率为 72.20%，有所下降但依然保持高位。公司近年来持续加强并购整合，人员增长超 38%，带来费用增长，净利率有所下降。公司研发费用率和管理费用率持续维持高位，销售费用率上升较快。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司三项费用率变化情况（管理费用中包含研发费用）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理24 年公司经营活动现金净流量为 0.22 亿元，相比去年下降较多。公司存货周转天数增长较快，应收周转天数有所下降。图7：公司经营性现金流情况图8：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“优于大市”评级。由于并购带来收入和费用高增长，结合股权激励目标，上调收入预测，25-27 年收入为 6.30/8.19/10.18 亿元（原 25-26 年预测为 5.74/7.11 亿元）；下修盈利预测，25-27 年归母净利润为 0.9