固定收益：转债估值连续第三周主动压缩，关注业绩与信用资质

2025 年 03 月 24 日 转债估值连续第三周主动压缩，关注业绩与信用资质 —固定收益周报 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：杨斐然 S1050524070001 yangfr@cfsc.com.cn 相关研究 1、《风险偏好回落——资产配置周报》2025-03-23 2、《股债性价比切换节点下的转债策略》2025-03-18 3、《实体部门负债增速或在 2 至 4月间见顶——资产配置周报》2025- 03-16 ▌ 股债市场回顾与资产配置观点 上周股债均弱，风格继续表现为价值占优。周初空头情绪堆积，债市大幅下跌，长债收益率日内上行 5-7BP，纯债基金未发生明显负反馈。后续持续上演股债跷跷板行情，权益震荡调整，交投情绪降温。1 至 2 月投资、消费、房地产数据以及 3 月新兴产业 EPMI 数据均略超预期，但股市对经济基本面数据反应钝化，持续缺乏主线。受巴以冲突再度升级、美联储议息会议放缓缩表、美国经济数据疲软、美国通胀数据走弱等因素影响，黄金周中创历史新高。美元贬值，非美货币走强的概率加大；美股有企稳迹象。 年初以来的成长行情先后由阶段性扩表以及风险偏好驱动，未来投资焦点或转向业绩，杠铃策略或为更适合当下市场环境的策略，即纯债资产有明确配置价值，另一外一端是小仓位博弈成长行情。在 2025 年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于 1 月中（1 月 13 日当周）的扩表，已于 2 月中（即 2 月 17 日当周）结束，横跨春节共计 6 周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，实体部门负债增速或在 2至 4 月间形成双顶，这对应着债务供给已经基本见顶。代表购债需求的资金面方面，考虑到一年期国债收益率已经较大程度上高于政策 7 天逆回购利率（1.5%）、而且今年将会择机降准降息，我们倾向于认为，进一步收紧的概率亦微乎其微。从供需两方面考虑，债券已经具备了较好的介入条件，特别是短端。虽然短期可能会有震荡，但股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。 ▌ 转债市场回顾展望与策略推荐 上周转债连续第三周主动杀估值，小盘、次新债、股性转债甚至跌幅大于正股。转债市场风险偏好变化较为及时，时有领先，本轮杀估值或主因风险偏好回落。从 2 月机构持仓来看，险资、公募出现了较大规模的止盈，或有完成年度考核的因素，开始降低风险偏好。临近财报季，继续关注保险、社保、年金等绝对收益投资者的转债持仓情况，关注信用风险低、业绩兑现良好的中高评级行业龙头以及底仓配置品种 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 或化债利好品种。前期热度较高的低价、低评级、小盘标的交易或继续降温。当下从转债价格与估值的角度来看，银行、公用事业、消费板块转债性价比较高，关注此类价值板块转债正股与估值方面的双重机会。目前部分银行转债仍有较好弹性，尤其是江浙地区成农商行。此外，AI+领域相关标的弹性较强，仍有业绩支撑股价上行的预期，已披露业绩预告的公司中科技与电子领域偏多。关注 AI+利好领域，如医疗、智能制造、信创、算力、消费电子，涉及标的如卫宁转债、药石转债、万讯转债、奕瑞转债、烽火转债、锦鸡转债、华兴转债、兴森转债。 下周根据自上而下观点，转债策略上，建议布局纯债替代标的，如果仍有提高风险偏好继续博弈的需求，则建议降低仓位，小仓位博弈成长行情。下周转债宽基组合总仓位保持75%，低价（纯债替代）、双低比例为 6：4，价值、成长比例是 6：2。图 2 展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。 ▌ 风险提示 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差； 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益； 转债市场情绪大幅调整风险； 转债正股及公司基本面表现不及预期风险 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 风险提示 .................................................................................. 8 图表目录 图表 1：转债宽基组合收益情况 ........................................................... 4 图表 2：下周转债宽基组合标的 ........................................................... 4 图表 3：转债全市场数据 ................................................................. 5 图表 4：上周转债市场表现（分行业） ..................................................... 5 图表 5：上周转债市场表现（分股性债性） ................................................. 6 图表 6：上周转债市场表现（分评级） ..................................................... 6 图表 7：上周转债市场表现（分正股市值） ................................................. 6 图表 8：上周转债市场表现（分转债余额） ................................................. 6 图表 9：上周转债市场表现（分上市至今时长） ............................................. 7 图表 10：各行业转债股性、债性特征 ...................................................... 7 图表 11：各行业转债评级、规模、转换价值情况 ............................................ 8 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 1：转债宽基组合收益情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表 2：下周转债宽基组合标的 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表 3：转债全市场数据 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表 4：上周转债市场表现（分行业） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表 5：上周转债市场表现（分股性债性） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表 6：上周转债市场表